تنظیم ناموفق بازارهای خزانه داری ایالات متحده

در تجارت امنیت بدون ریسک ، بازار خزانه داری 21 تریلیون دلاری ایالات متحده از نیازهای وام ، ثبات مالی و اشتهای سرمایه گذار برای یک دارایی ایمن پشتیبانی می کند. با استفاده از مشكل بین بازار اوراق بهادار و یك مؤسسه از نظر سیستمی اساسی ، بازار خزانه داری باید به هر قیمتی عمل كند ، حتی اگر سایر بازارها ناكام باشند.

این مقاله نشان می دهد که ساختار بازار خزانه داری شکننده است ، با یک مدل نظارتی ضعیف برای مطابقت با طراحی آن ضعیف است. اول ، نظارت عمومی بر خزانه داری تکه تکه شده است ، بین پنج یا چند آژانس تقسیم می شود. قانون قانون خزانه داری پراکنده است و فاقد نگهبان های اساسی برای سایر بازارها است. بدون قوانین مؤثر و همکاری نهادی ، تنظیم کننده ها برای تهیه طبقه بندی خطرات و راهکارهایی برای کاهش آنها مجهز نیستند. دوم ، خود تنظیم خصوصی نمی تواند شکاف را پر کند. با استفاده از ترکیبی از رقیب بانکهای به شدت تنظیم شده و شرکتهای الگوریتمی تنظیم شده به آرامی ، معامله گران عمده خزانه دار فاقد انگیزه ای برای همکاری هستند. درعوض ، معامله گران انگیزه دارند که در مواردی که هزینه های تشخیص و نظم و انضباط کم باشد ، ریسک کنند. این کمبودها بازار را در معرض شکست و ریسک پذیری قرار می دهد زیرا معامله گران فاقد علاقه اقتصادی کافی برای حفظ یکپارچگی بازار هستند.

این مقاله با دو پیشنهاد برای معرفی نظارت عمومی و خصوصی قوی تر نتیجه می گیرد: (1) هماهنگی رسمی بین تنظیم کننده ها ، به رهبری شورای نظارت بر ثبات مالی. و (2) پاکسازی اجباری برای معاملات خزانه داری که معامله گران را وادار به نظارت بر یکدیگر می کند. به عنوان حیات اقتصادی این کشور ، غفلت نظارتی از بازار خزانه داری یک قمار اداری فوق العاده بی پروا با پتانسیل آسیب رساندن به پیش بینی کشور در امور مالی جهانی است.

متن کامل این مقاله را می توان با کلیک روی پیوند PDF به سمت چپ یافت.

* استاد حقوق ، معاون دانشیار ، همکار دانشکده صدراعظم ، دانشکده حقوق وندربیلت. من به خاطر نظرات و مکالمات متفکرانه در تهیه این مقاله بسیار سپاسگزارم. با تشکر من از استادان دن اوری ، بابی بارتلت ، ریچارد برنر ، مارگارت بلر ، جاناتان بروگارد ، کریس برویمر ، جان کویل ، کاتلین دلسیس ، هانس د وولف ، شان فولی ، نراژ گامر ، ژوز گاریدو ، اریک گاردینگ ، آدام فییبلمن ، آدام فییبلمن ، آدام فییبلمن ،کتی هوانگ ، ملیسا ژاکوبی ، کوز جان ، کریگ لوئیس ، پیتر مولک ، بنیامین مونیان ، فرانک پاپنووی ، الیزابت پولمن ، آدام پریچارد ، گاب راوتربرگ ، مورگان ریکس ، جیبر روهل ، پائولو ساگواتو ، آسنی سارتر سارکار ، گرافر شرت ، مارک شوارتز ، وروو شرتز ،، هال اسکات ، منموهان سینگ ، کریستینا اسکینر ، دنی سوکول ، استیون دیویدوف سلیمان ، کوین استک ، سوزان توماس ، روری ون لو ، کومار ونکاتارامان ، پرادپ یداو ، دیوید زارینگ ، نیک زرینگ و دیوید زارینگ و برای شرکت کنندگان در قانون وندربیلتکنفرانس دانشکده تجارت مدرسه/وندربیلت در مورد بانکداری مرکزی و مقررات مالی ، کنفرانس مالی بازارهای نوظهور 2018 (بمبئی) ، کارگاه دانشکده دانشکده حقوق دانشگاه کارولینای شمالی ، سمینار دانشکده حقوق میشیگان در مورد ساختار بازار ، دانشکده حقوق Vanderbilt/دانشکده حقوق Ghentکنفرانس مدیریت شرکت ، صندوق بین المللی پول (IMF) ، سمینار دانشکده حقوق دانشگاه بوستون در مورد مقررات مالی ، کارگاه دانشکده دانشکده حقوق دانشگاه برکلی و کنفرانس دانشکده حقوق و کلان دانشکده حقوق ییل. من از پاتون وب بخاطر ویرایش و کمک های تحقیق سپاسگزارم. مهمتر از همه ، من بدهی عمیقی از تیم تحریریه واقعاً خارق العاده در بررسی قانون کلمبیا و به ویژه سارا توفیگباخش ، که عقل استثنایی ، بینش ، صبر ، کار سخت و دقیق آن را غنی می کند ، مدیون است. همه خطاها خودم هستند.

معرفی

این ناگهانی با وجود این ، فروپاشی بدبختی در بازارهای خزانه داری "بدون ریسک" شگفت آور و به تأخیر است. علیرغم اهمیت مفرد آنها ، خزانه داری تحت یک چارچوب نظارتی که فاقد قدرت نظارتی و اداری مؤثر است ، تکامل یافته است. بنابراین بازارهای خزانه داری نتوانسته اند در حالی که تحت یک سیستم نظارت قرار می گیرند ، با خطرات در حال ظهور و تغییر تکنولوژیکی سازگار شوند که به مراتب شدیدتر از آنچه برای سهام یا بازارهای اوراق بهادار شرکت وجود دارد ، شدیدتر است. نتیجه یک ساختار بازار است که در آن نگهبان های نظارتی حداقل و منسوخ هستند و آن را به طرز گسترده ای در معرض شکست قرار می دهد.

شاید نگران کننده ترین ، این هزینه های اداری بالا یک کتاب قانونی برای بازارهای خزانه داری ایجاد کرده است که به طرز چشمگیری پراکنده تر از آن است که برای شرکت کنندگان در سهام یا بازار اوراق بهادار شرکت اعمال می شود و اهرم های موجود در اختیار تنظیم کننده ها برای نظارت و نظم و انضباط معامله گران است. به گفته یکی از متخصصان ، از هزاران قانون مقرر برای کارگزاران و فروشندگان سهام ، فقط حدود چهل و شش مورد در مورد خزانه داری اعمال می شود. 16 16 به کن موناهان مراجعه کنید ، ردیابی بازار خزانه داری بخش رسمی را باز کنید. همه افراد دیگر از طریق سوراخ کلید ، Greenwich Assocs: وبلاگ (3 اکتبر 2018) ، https://www. greenwich. com/blog/frbny-trace-unlocks-treasury-market-everyone-evere-gets- نگاه می کنند. Peek-through-keyhole [https://perma. cc/89bz-n7b8] (توجه داشته باشید که قبلاً فقط سی و نه قانون مربوط به خزانه داری قبل از اصلاح گزارش خزانه داری 2017 وجود داشت). بشردر واقع ، حتی در بین تنظیم کننده ها شک و تردید وجود دارد که قوانین در واقع در بازارهای خزانه داری قابل اجرا هستند ، و یک سؤال از قابلیت اجرای ممنوعیت های اصلی در غیر این صورت (مانند عدم اطمینان نسبت به قوانین حاکم بر کارگزاران پیش از سفارشات مشتری) باقی می گذارد. 17 17 به عنوان مثال ، قانون 5320 مراجعه کنید. ممنوعیت تجارت پیش از سفارشات مشتری ، باله. Indusتنظیمauth. ، https://www. finra. org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/5320 [https://perma. cc/ysy3-mnzw] [از این پس Finra ، قانون 5320] (آخرین بازدید 16 ژانویه.، 2021) (استفاده از قانون تجارت کارگزار برای اوراق بهادار سهام عدالت اما در مورد اینکه آیا در مورد معامله گران خزانه داری که پیش از مشتریان خود تجارت می کنند ، نامشخص است). برای روشن شدن موضوع ، SEC و FINRA بررسی هایی را انجام داده اند تا تعیین کنند که قوانین چه کاری را انجام می دهند و باید در مورد خزانه ها اعمال شود. نامه ای از استفان لوپارلو ، دیر ، دی. Trading & Mkts. ، به رابرت دبلیو کوک ، رئیس جمهور و مدیرعامل ، فین. Indusتنظیمauth.(19 آگوست 2016) ، https: // www. sec. gov/divitions/marketreg/letter-to-finra-ignra-ust-us-sureury-securities. pdf [https://perma. cc/fa33-shqt] [از این پس لوپارلو ، نامه درخواست FINRA] (درخواست یک درخواست درخواستبررسی اینکه قوانین FINRA در مورد کارگزاران خزانه داری کارگزاران خزانه داری اعمال می شود ، یا باید اعمال شود). بشردر ادامه ، ابزارهای محدود در دسترس برای تنظیم کننده ها تحت این رویکرد دست و پا ، سیستم عامل هایی که فقط معاملات خزانه داری میزبان هستند ، از معافیت معمول مقررات مربوط به سیستم عامل های معاملاتی اوراق بهادار معاف هستند. 18 18 ، به عنوان مثال ، الزامات SEC برای سیستم های تجاری جایگزین ، 17 C. F. R.§ 242.

301 (الف) (2020) (معافیت سکوهای معاف که فقط در اوراق بهادار دولتی ایالات متحده از ثبت نام به عنوان یک سیستم تجاری جایگزین (ATS) تحت صلاحیت SEC) استفاده می کنند. اما به اطلاعیه مطبوعاتی مراجعه کنید ، SEC ، SEC قوانینی را برای گسترش مقررات ATS و SCI به خزانه داری و سایر بازارهای اوراق بهادار دولتی (28 سپتامبر 2020) ، https: //www. sec. gov /news/press-release/2020-227 پیشنهاد می کند.[https://perma. cc/4l78-p2uu] [از این پس SEC ، انتشار ATS/ SCI] (پیشنهاد اصلاح این معافیت و شامل سیستم عامل های معاملاتی خزانه داری تحت مقررات ATS). با این حال ، توجه داشته باشید که این اصلاحیه پیشنهادی برای ثبت نام به عنوان مبادله کامل طبق بند 6 قانون مبادله اوراق بهادار سال 1934 نیازی به ATS خزانه داری ندارد. بشرنزدیک در حالی که مبادلات اصلی تجارت سهام مانند بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) باید افشاگری های منظم در مورد عملکرد آنها ارائه داده و مطابق با انصاف و استانداردهای خوب حاکمیت باشد ، 19 19 ، به عنوان مثال ، انتشار SEC گزارش های معامله و آخرین داده های فروش را با توجه به معاملات مشاهده کنید. در سهام NMS ، 17 C. F. R. 242. 601 پوند (الف) ("هر مبادله اوراق بهادار ملی باید یک برنامه گزارش دهی معامله را با توجه به معاملات در سهام ذکر شده و اوراق بهادار NASDAQ که از طریق تسهیلات آن اجرا شده است ، ارائه دهد.") ؛قانون حفاظت از سفارش SEC ، شناسه. 242. 611 پوند (نیاز به مبادله برای تعیین سیاست برای جلوگیری از تجارت). کانون توجه در تنظیم SCI ، SEC ، https://www. sec. gov/spotlight/regulation-sci. shtml [https: //perma. cc/9yee-emzg] (جزئیات مربوط به انطباق با قوانین حاکم بر انعطاف پذیری فرآیندهای فن آوری و زیرساختیسیستم عامل های تجاری اساسی) (آخرین بازدید در 16 ژانویه 2021) ؛همچنین به تنظیمات SEC SCI - Systems انطباق و یکپارچگی ، شناسه مراجعه کنید. 242. 1000 - . 1007 پوند (نیاز به "برخی از موارد علمی" ، از جمله "مبادله اوراق بهادار ملی" ، سیاست هایی را برای اطمینان از مقاومت و امنیت سیستم ایجاد و حفظ می کند). بشرمکانهای نزدیک که فقط خزانه های تجاری می توانند از این مقررات جلوگیری کنند. 20 20 به مری جو وایت ، صندلی ، SEC مراجعه کنید ، اولویت بندی پیشرفت های نظارتی برای بازار خزانه داری ایالات متحده ، آدرس اصلی در ساختار در حال تحول در کنفرانس سالانه دومین کنفرانس سالانه بازار خزانه داری ایالات متحده (24 اکتبر 2016) ، https: //www. sec. Gov/News/گفتار/White-Keynote-US-Treasury-Market-Conference-102416. html [https://perma. cc/ag5d-8prf] ("این استانداردهای نظارتی اساسی و مهم در مورد سیستم عامل هایی که تجارت ایالات متحده آمریکا است ، صدق نمی کنداوراق بهادار خزانه داری. "). در همان آدرس ،

وایت پیشنهاد کرد که معافیت نظارتی برای سیستم عامل های معاملاتی خزانه داری را از بین ببرد. شناسه را ببینید.("من این تصمیم را مجدداً مورد ارزیابی قرار داده ام. بشرClose

این مقاله همچنین استدلال می کند که با توجه به پیشرفت های تکنولوژیکی مدرن ، خودتنظیمی خصوصی در بازارهای خزانه داری فاقد مشوق های ساختاری برای پر کردن شکاف باقی مانده از نظارت عمومی ضعیف و پراکنده است. از نظر تاریخی ، خرید و تجارت خزانه ها تا حد زیادی توسط گروهی از بانکهای برتر و بانکهای سرمایه گذاری که به عنوان "فروشندگان اصلی" برای بازار تعیین شده اند ، واسطه شده است. 21 21 به Dominique DuPont & Brian Sack ، بازار اوراق بهادار خزانه داری: نمای کلی و تحولات اخیر ، 85 فدرال رزرو مراجعه کنید. RSRVگاو نر785 ، 786-87 (1999) ، https: //www. federal repport. gov/pubs/bulletin/1999/1299lead. pdf [https://perma. cc/32p7-9p7c] (ارائه یک نمایشگر از عملکرد عملکردنمایندگی های اصلی و همچنین تعریف اوراق بهادار قابل فروش و انواع اوراق قرضه که به طور کلی شامل بازار خزانه داری ایالات متحده است). بشردر حال حاضر نزدیک به تعداد بیست و چهار شرکت ، فروشندگان اصلی توسط تنظیم کننده ها برای روغن کاری ماشین آلات معاملات خزانه داری با ارائه نقدینگی به بازار تعیین می شوند. 22 22 به نمایندگی های اصلی مراجعه کنید: لیست فروشندگان اولیه ، Fed. RSRVBank of N. Y. ، https: //www. new yorkfed. org/markets/primarydealers [https://perma. cc/dp76-v47v] [از این پس N. Y. فدرال ، لیست فروشنده اولیه] (آخرین بازدید 5 ژانویه ، 2021). بشرنزدیک به دلیل دسترسی به موضوعات جدید ، فروشندگان اصلی نیز مجرای اصلی سرمایه گذاران هستند که به دنبال خرید یا فروش خزانه هستند. 23 23 به DuPont & Sack ، یادداشت فوق العاده 21 ، در 789 مراجعه کنید ("[T] او [اصلی] فروشنده می تواند معاملات بین مشتریان را تسهیل کند."). بشرنمایندگی های اولیه نزدیک به دلیل ظرفیت خود برای خرید منظم بدهی دولت انتخاب می شوند (و انتظار می رود این کار را انجام دهد) ، و همچنین آنها معمولاً بانک ها و شرکت های سرمایه گذاری هستند که قادر به ارتباط با سرمایه گذاران در سراسر جهان در بازار خزانه داری ثانویه هستند. 24 24 به شناسه مراجعه کنید. در 787-90 ؛N. Y. Fed ، لیست فروشندگان اصلی ، یادداشت فوق 22 (توصیف چگونگی "[من] برای واجد شرایط بودن به عنوان یک فروشنده اصلی ، یک شرکت باید. در اوراق بهادار دولتی ایالات متحده "و انتظار می رود" در کلیه حراج های خزانه داری با قیمت های مناسب رقابتی "به صورت طرفدار پیشنهاد دهد"). بشرمهمتر از همه ، بازار ثانویه خزانه ها دارای جنبه قابل توجهی دیگر است: بازار Interdealer ، که در آن فروشندگان برای مدیریت موجودی های خود با یکدیگر معامله می کنند. 25 25 DuPont & Sack ، یادداشت فوق العاده 21 ، در 789. نزدیک اگر یک فروشنده مشتری داشته باشد نیاز به خزانه داری که ندارد ،

این می تواند برای خرید اوراق بهادار از یک دالر دیگر و برآورده کردن تقاضای سرمایه گذار ، به این فضای interdealer ضربه بزند. 26 26 شناسه. ؛همچنین به بخش مادون قرمز II. B. مراجعه کنید. بشربه طور سنتی ، تجارت در هر دو بازار از طریق تلفن ، نمابر و نمایش های رایانه ای از سفارشات صورت گرفت و شهرت خود را به عنوان گوشه ای بدون عارضه و اولتراسافه از سیستم مالی به بازار داد. 27 27 مقایسه DuPont & Sack ، یادداشت فوق العاده 21 ، در 806 (توصیف چشم انداز معاملات خزانه داری در سال 1999 ، هنگامی که بیشتر معاملات از طریق تلفن اجرا شد) ، با مارکام ، فوق العاده یادداشت 8 ، در 198-99 (با توجه به اینکه خزانه ها تقریباً در اطراف معامله می شوندساعت و تأکید بر استفاده از معاملات الکترونیکی برای اکثر خزانه ها ، از جمله توسط معامله گران با فرکانس بالا). با استفاده از فناوری رایانه ، بازارهای فروشنده به مشتری از "درخواست نقل قول" (RFQS) از طریق پورتال ها و سیستم عامل های الکترونیکی تخصصی استفاده کرده اند. به کوین مک پارتلند ، گرینویچ Assocs. ، تجارت خزانه داری ایالات متحده مراجعه کنید: تقاطع سازندگان نقدینگی و Takers 3 (2015) [از این پس McPartland ، تقاطع] (ادعا می کند که RFQ با وجود تغییر در فناوری ، روش غالب برای تجارت است. بشربستن

با این حال ، طی یک دهه گذشته ، بازار خزانه داری یک تغییر اساسی را از تکیه بر فروشندگان اولیه و مکانیک تجارت آنالوگ تجربه کرده است. این در حال حاضر به طور خودکار خودکار است ، که توسط معامله گران الگوریتمی با سرعت بالا به عنوان "معامله گران با فرکانس بالا" (HFT) که از برنامه های رایانه ای از پیش تعیین شده برای تجارت در میلی ثانیه و میکرو ثانیه استفاده می کنند ، در حال افزایش است. 28 28 جان بیتس ، تجارت الگوریتمی و تجارت فرکانس بالا: تجربیات بازار و افکار در مورد الزامات نظارتی (نسخه خطی منتشر نشده) ، در فناوری. کمیته مشورتی ، تجارت آتی کالاهای تجاری ایالات متحده ، تجارت فناوری در بازارهای 27 (14 ژوئیه 2010) ، http://www. cftc. gov/ucm/groups/public/@newsroom/docu ments/file/tac_071410_binder. pdf [https://perma. cc/cva7-8egz] ("الگوریتم" دنباله ای از مراحل برای دستیابی به یک هدف است-و مورد کلی تجارت الگوریتمی "استفاده از رایانه برای اتوماسیون یک استراتژی معاملاتی است."")بشرحداقل در بازار Interdealer ، نمایندگی های اصلی تسلط خود را در رقابت با شرکت های متخصص و خودکار که چابک تر هستند به دلیل کوچکتر بودن و به طور کلی بسیار کمتر تنظیم شده اند. 29 29 به بخش مادون قرمز II. C. 1 مراجعه کنید.(توصیف انتقال تسلط از نمایندگی های اولیه سنتی به شرکتهای تجارت با فرکانس بالا (HFT)). بشرمعاملات خودکار سریع با سرعت بالا اکنون 50 ٪ تا 70 ٪ از حجم معاملات خزانه داری بین فروشندگان را هدایت می کند. 30 30 به ایالات متحده آمریکا از خزانه داری و همکاران ، گزارش کارکنان مشترک ، یادداشت فوق العاده 13 ، در 21 ، 36-39 مراجعه کنید (نشان می دهد که در 15 اکتبر 2014 ، شرکت های تجاری اصلی (PTFS) - اصطلاح معمولاً برای مرجع استفاده می شودHFT در بازارهای خزانه داری - برای "بیش از 50 درصد" تجارت ، و جزئیات ویژگی های اصلی PTF ها و استراتژی های معاملاتی خزانه داری آنها). Smith & Wigglesworth ، Supra Note 1 ("فعالیت معاملاتی به سبک الکترونیکی اکنون بیش از 75 درصد از تأمین نقدینگی را در بازار خزانه داری تشکیل می دهد.") ؛Portia Crowe ، معامله گران با فرکانس بالا اکنون بر بازار عظیم دیگری ، اتوبوس مسلط هستند. خودی (23 سپتامبر 2015) ، https://www. businessinsider. com/high-frequency-traders-dominate-treasureies -market-2015-9 (در پرونده با بررسی قانون کلمبیا) (با توجه به اینکه Brokertec ،گزارش شده است که یکی از سیستم عامل های مهم برای معاملات خزانه داری با یکدیگر با یکدیگر ، در حدود 65 ٪ تا 70 ٪ از حجم معاملات بین المللی واسطه است). رابرت مکنزی اسمیت ، لیست مشتری ، تسلط HFT بر Brokertec ، Risk. net (23 سپتامبر 2015) ، https: //www. risk را نشان می دهد.

خالص/مشتقات/مشتقات نرخ بهره/2426923/-لیست-لیست-خط-HFT-DOMINANCE-BROKERTEC (در پرونده با بررسی قانون کلمبیا) [از این پس اسمیت ، HFT تسلط]بستر معاملاتی خزانه داری معامله گران با سرعت بالا بود). بشرنزدیک به چنین معاملات در بازارهای سهام آشنا است و تنظیم کننده ها قوانینی را برای کاهش خارجی های منفی در آنجا اتخاذ کرده اند. 31 31 ، به عنوان مثال ، تنظیمات SEC SCI - SCI SYSTEMS انطباق و یکپارچگی ، 17 C. F. R. 242. 1000 - . 1007 (2020) (تعیین قوانین حاکم بر زیرساخت های سیستم های تجارت الکترونیکی به منظور ارتقاء مقاومت در بازار). بشرنزدیک اما ظهور HFT در خزانه ها ، چالش هایی را در یک محیط نظارتی آرام ایجاد می کند که با گزارش های لکه دار ، نظارت تکه تکه شده و اهرم های ضعیف برای جمع آوری اطلاعات در مورد بازرگانان و سیستم عامل ها مشخص می شود. 32 32 به Aguilar ، Supra Note 10 مراجعه کنید ("تغییرات تحول آمیز که در یک دهه گذشته از بین سهام و گزینه های موجود در بازارهای موجود شده است ، چشم انداز بازار خزانه داری را بسیار تغییر شکل داده است. بازار خزانه داری امروز بسیار متفاوت از آنچه که فقط چند سال پیش بود. ") ؛همچنین به قسمت مادون قرمز مراجعه کنید. بشربدون بینش اطلاعاتی در مورد اثرات دنیای واقعی معامله گران جدید و استراتژی های آنها ، تنظیم کننده ها فاقد دانش و اقتدار برای مقابله مؤثر با خطرات ناشی از آن هستند. 33 33 به تریسی و آکرمن ، یادداشت فوق العاده 14 مراجعه کنید (توصیف شکاف در چارچوب نظارتی فعلی برای اداره معاملات خزانه داری و خطرات و پیامدهای این شکاف ها با توجه به HFT). بشربستن

این رژیم نظارتی ملایم به مشوق های محدود خصوصی برای بازیگران بازار برای تنظیم خود کمک می کند. اساتید Georgy Egorov و Bard Harstad مشاهده می کنند که شرکت ها می توانند در صورت عدم وجود یک تنظیم کننده فعال ، خود را برای تنظیم خود تنظیم کنند یا می توانند این کار را انجام دهند تا از نظارت دقیق استفاده کنند. 34 34 به Georgy Egorov & Bard Harstad ، سیاست خصوصی و تنظیم عمومی ، 84 Rev. Econ مراجعه کنید. گل میخ1652 ، 1652-57 (2017) (تهیه مدلی که مشوق های شرکت ها را برای خود تنظیم در حضور و عدم وجود یک تنظیم کننده فعال نشان می دهد). بشرنزدیک اما به دلیل اینکه منظره نظارتی بسیار تکه تکه شده است ، چشم انداز قریب الوقوع نظارت دقیق دولت یک عامل انگیزشی بعید برای معامله گران خزانه داری است.

حتی اگر شرکت کنندگان در بازار بخواهند خودشان را به پلیس بخواهند ، مشوق های خصوصی ناشی از روابط تجاری مدرن خزانه داری ، خودپردازی مؤثر را تضعیف می کند. منافع شخصی که ممکن است زمانی نمایندگی های اصلی را به سمت ارتقاء رفتار محافظت از بازار سوق داده باشد ، با صعود بنگاه های اوراق بهادار خودکار رقیب و تنظیم شده کمتر کاهش یافته است. فروشندگان اصلی به طور سنتی در صورت عملکرد ضعیف بازار خزانه داری چیزهای زیادی برای از دست دادن داشتند ، اما اوراق قرضه اقتصادی که برای نگه داشتن آنها در صف قرار داشتند ، در حالی که با معامله گران خودکار جدید برای سهم بازار رقابت می کنند ، خراب می شوند. 35 35 به عنوان گروه کوچکی از بازیکنان مکرر ، فروشندگان اصلی یک بار سرمایه گذاری اقتصادی در بازی و سرمایه گذاری شهرت را در حق رای دادن در اختیار داشتند و وسیله ای برای کاهش کسری اطلاعات و ترویج همکاری در تشخیص و مدیریت ریسک ارائه می دادند. به بخش مادون قرمز III. B (توضیح سوء استفاده از مشوق های نظارتی ایجاد شده توسط همزیستی فروشندگان اولیه و HFT) مراجعه کنید. بشربستن

بنابراین ، یک تصویر کلی پدیدار می شود: توزیع نامتقارن بارهای نظارتی بین فروشندگان اولیه از یک سو و بنگاه های با سرعت بالا در سایر فرصت ها فرصت های همکاری خصوصی و متقابل رفتار ریسک پذیری توسط هر دو مجموعه بازیکنان را تقویت می کند. نظارت عمومی ناخوشایند ، همراه با یک قانون کتاب لمسی ، به همه بنگاه ها اجازه می دهد تا با کمترین احتمال تشخیص و نظم و انضباط ، به طور فرصت طلبانه ریسک یا تجارت کنند. در صورت بروز اشتباه ، معامله گران همچنین می توانند از بازار خارج شوند و محدود کنند که چگونه باید هزینه های رفتارهای پرخطر خود را درونی کنند. برای شرکت های فروشنده غیرقانونی کمتر تنظیم شده ، محدودیت های نظارتی حتی ضعیف تر است و انگیزه مالی خود را برای جستجوی ریسک در بازارهای خزانه داری افزایش می دهد. در مواجهه با کاهش سود و یک حق رای دادن کمتر پرسود ، فروشندگان اولیه نیز برای ایجاد خطرات و نظم و انضباط خود انگیزه می شوند. بنابراین ، نه تنها وظیفه نظارت خصوصی از نظر لجستیکی سخت تر است زیرا تعداد معامله گران گسترش می یابد و متنوع می شود ، بلکه همچنین مشکل ساز است وقتی که خودپردازی منجر به فروشندگان اولیه می شود که هزینه های اضافه شده خود را در یک دوره از رقابت شدید و سود پایین تر تحمیل کنند.