این که آیا عوامل سودآوری و سرمایه گذاری دارای قدرت توضیحی اضافی در مقایسه با مدل سه عاملی Fama-French هستند: شواهد تجربی در بورس سهام A-Care

FAMA و فرانسوی یک مدل پنج عاملی را پیشنهاد می کنند که حاوی فاکتور بازار و عوامل مربوط به اندازه ، نسبت سهام ، سودآوری و سرمایه گذاری ، کتاب به بازار است که از مدل سه عاملی FAMA-French در مقاله خود در سال 2014 بهتر است. اینمطالعه عملکرد مدل پنج عاملی Fama-French را بررسی می کند و با مدل مدل سه عاملی Fama-French در بازار سهام A-Gare چینی مقایسه می شود.

مواد و روش ها

اوراق بهادار به دنبال FAMA و روش فرانسوی ساخته شده است. OLS برای رگرسیون سری زمانی اعمال می شود. t-statistics ضرایب رگرسیون برای ناهمگونی و همبستگی با استفاده از برآوردگر Newe y-West با پنج تاخیر اصلاح می شود.

نتایج

نتایج تجربی نشان می دهد که قدرت توضیحی مدل پنج عاملی Fama-French در بین مجموعه های مختلف پرتفوی تفاوت هایی دارد. در مقایسه با مدل سه عاملی Fama-French ، به نظر می رسد وجود سودآوری و فاکتورهای سرمایه گذاری تغییرات بیشتری از بازده سهام مورد انتظار را نسبت به مدل سه عاملی به جز شش پرتفوی دارای ارزش دارای ارزش و سودآوری عملیاتی ضبط نمی کند.

نتیجه گیری

سودآوری و فاکتورهای سرمایه گذاری قدرت توضیحی اضافی زیادی ندارند و مدل پنج عاملی Fama-French در توضیح متوسط بازده اضافی سهام در مقایسه با مدل سه عاملی اصلی در بورس سهام A-Care ، که متناقض است ، پیشرفت قابل توجهی ندارد. با یافته های موجود در بازار سهام ایالات متحده.

زمینه

FAMA و فرانسوی (1993) یک مدل سه عاملی شامل یک عامل اندازه (SMB) و فاکتور سهام به بازار (HML) علاوه بر بتا بازار را پیشنهاد می کنند ، که تنوع مقطعی را در بازده متوسط سهام ضبط می کند. این مدل مشهور سه عاملی Fama-French (مدل FF3F آخرت) است. طبق گفته های FAMA و فرانسوی (از این پس FF) ، اندازه شرکت و نسبت سهام به بازار به بازار مربوط به الگوی سیستماتیک سودآوری و رشد است. آنها به طور بالقوه منابع اصلی ریسک در عوض هستند. این دو متغیر ذکر شده در اکثر مطالعات به عنوان دو شاخص خاص بازار شناخته شده اند که سؤالاتی درباره مدل ایجاد می کنند. این یافته ها اعتبار این مدل را کاهش داده و موج جدیدی در زمینه توسعه تئوری های مالی با هدف توضیح دلایل این پیامدهای خاص شکل گرفته است.

FAMA و فرانسوی (2006) برای سه متغیر ، نسبت کتاب به بازار (B/M) ، سودآوری و تأثیرات سرمایه گذاری ، که مربوط به بازده سهام مورد انتظار با توجه به مدل تخفیف سود سهام و معادله ارزیابی است ، مطالعه کرده اند. آنها از نظریه ارزیابی تأیید می کنند که نرخ بالایی از سرمایه گذاری در هنگام کنترل نسبت B/M و سودآوری ، مربوط به بازده های پایین است ، در حالی که کنترل دو متغیر دیگر ، سهام سودآور بالا دارای بازده سهام مورد انتظار بالاتر است.

Novy-Marx (2013) از رابطه مثبت بین بنگاه های سودآور و بازده مورد انتظار پرده برداشت. هاگن و بیکر (1996) و کوهن و همکاران.(2002) دریافتند که ، کنترل برای سهام کتاب به بازار ، بازده متوسط با سودآوری مرتبط است. فیرفیلد و همکاران.(2003) ، ریچاردسون و اسلون (2003) و تیتمن و همکاران.(2004) رابطه منفی بین میانگین بازده و سرمایه گذاری را نشان می دهد.

به خصوص ، هو و همکاران.(2015) تقریباً 80 ناهنجاری در ادبیات را از ژانویه 1972 تا دسامبر 2012 بر اساس نظریه Q بررسی می کند ، اما به نظر می رسد که حدود نیمی از ناهنجاری ها قدرت توضیح آنها را برای بازده متوسط سهام اغراق می کند. آنها به این نتیجه می رسند که یک مدل چهار عاملی که شامل فاکتور بازار ، ضریب اندازه ، فاکتور سودآوری و فاکتور سرمایه گذاری است ، میانگین بازده سهام مقطعی را تا حد زیادی توضیح می دهد و از مدل FF3F و Carhart (1997) خارج می شود-مدل فاکتور.

با انگیزه "مدل تخفیف سود سهام" و یافته های تجربی اخیر در مورد سودآوری قوی و تأثیرات سرمایه گذاری در دارایی پاورقی 1 ، FAMA و فرانسوی (2014) یک مدل پنج عاملی را ارائه می دهد که حاوی عامل بازار و عوامل مربوط به اندازه ، کتاب است. نسبت سهام ، سودآوری ، و سرمایه گذاری به بازار و آزمایش مدل پنج عاملی در بازار ایالات متحده با استفاده از داده های ژوئیه 1963 تا دسامبر 2013ساخت فاکتور تأثیر مهمی در نتایج آزمایش مدل های قیمت گذاری دارایی دارد.

نتایج آنها نشان می دهد که یک مدل پنج عاملی بهتر از مدل سه عاملی FAMA و فرانسوی (1993) عملکرد دارد. اما مدل پنج عاملی نتوانسته است بازده متوسط متوسط سهام های کوچک با سرمایه گذاری بالا و سودآوری پایین را ضبط کند. آنها همچنین نشان می دهند که عملکرد مدل تحت تأثیر نحوه محاسبه عوامل قرار نمی گیرد. با دو عامل اضافی ، نتایج آنها همچنین نشان می دهد که ضریب ارزش (HML) زائد می شود.

تحقیقات زیادی در مورد مدل پنج عاملی Fama-French (مدل FF5F آخرت) در خارج از بازار ایالات متحده انجام نشده است. به عنوان مثال ، FAMA و فرانسوی (2015) آزمایش های بین المللی مدل FF5F را در آمریکای شمالی ، اروپا ، ژاپن و آسیا اقیانوسیه انجام می دهند. بازده سهام پیش بینی شده با نسبت B/M و سودآوری و کاهش با سرمایه گذاری برای آمریکای شمالی ، اروپا و آسیا اقیانوس آرام افزایش می یابد. با این حال ، میانگین بازده سهام رابطه کمی با فاکتورهای سودآوری یا سرمایه گذاری نشان نمی دهد.

مارتینسا و عید جونیور (2015) عملکرد مدل FF5F را در بازار برزیل آزمایش می کنند و دریافتند که مدل FF5F عملکرد بهتری نسبت به کار قبلی خود در مدل سه عاملی دارد. عامل بازار ، SMB و HML بیشتر تغییرات بازده اضافی مورد انتظار را در رگرسیون سری زمانی ضبط می کنند. با این حال ، فاکتورهای سودآوری و سرمایه گذاری قدرت توضیحی کمتری را نشان داده اند. چیا و همکاران.(2015) مدل FF5F را در بازار استرالیا بررسی کنید ، و نتایج نشان می دهد که سودآوری و فاکتورهای سرمایه گذاری حق بیمه قابل توجهی دارند. مدل FF5F ثابت کرد که می تواند میانگین بازده سهام را بهتر از مدل FF3F در استرالیا توضیح دهد. برخلاف نتایج FAMA و فرانسوی (2014) ، فاکتور ارزش (HML) در حضور عوامل سرمایه گذاری و سودآوری ، قدرت توضیحی آن باقی مانده است.

به بهترین دانش ما ، بسیاری از ادبیات (مانند درو و همکاران (2003) ، یون و هوانگ (2007) ، وانگ و دی ایوریو (2007) و چن و همکاران (2015) و غیره) این توانایی را بررسی کرده اندمدل FF3F در پیش بینی حرکات قیمت سهام در چین. با این حال ، تاکنون چنین کاری برای استفاده از مدل FF5F در بازار سهام چین وجود ندارد. این مطالعه فاکتورهای سودآوری و سرمایه گذاری را ایجاد می کند و مدل پنج عاملی Fama-French را در بورس سهام A-Share چینی بررسی می کند و آخرین شواهد از الگوی فاکتور و به روزرسانی ادبیات قیمت گذاری دارایی موجود را در بازار سهام چین ارائه می دهد. علاوه بر این ، ما عملکرد مدل FF5F و مدل FF3F را در بازار سهام A-Share چینی مقایسه می کنیم. علاوه بر این ، ما نتایج تجربی بین بازار سهام چینی و ایالات متحده را در همان بازه زمانی مقایسه می کنیم.

در زیر ، ما با معرفی مختصری از ویژگی های ویژه چینی شروع می کنیم. بخش داده ها و روش شناسی داده ها و ساخت FF Five Factor و سه مجموعه از اوراق بهادار را شرح می دهد. نتایج تجربی در بازار سهام چین در بخش نتایج ارائه شده است ، در حالی که نتایج تجربی مدل FF5F در بازار سهام ایالات متحده در مدل پنج عاملی FAMA-French در بخش بورس سهام ایالات متحده نشان داده شده است. در بخش بحث ، ما جهت تحقیقات بیشتر را ارائه می دهیم. نتیجه گیری این مطالعه در بخش نتیجه گیری است.

ویژگی های ویژه بازار سهام چین

ادبیات تجربی در حال ظهور نشان می دهد که بازار چین دارای برخی از ویژگی های خاص است ، و اگر محققان بخواهند نتایج تجربی دقیق تری در چین داشته باشند ، این ویژگی های خاص را در نظر می گیرد. به همین ترتیب ، ژان-هوی (2004) ، ژانگ و زو (2013) و هانگ و همکاران.(2015) تحقیقات خود را با توجه به یک یا چند ویژگی ویژه در بازار سهام چین اجرا کنید. ما دو ویژگی اصلی را خلاصه می کنیم که بیشتر اوقات توسط ادبیات به کار می روند.

سهام قابل معامله و غیر قابل معامله: به خوبی شناخته شده است که چین دارای سهام قابل توجهی از سهام غیر تدارکاتی است و این بدان معنی است که این سهام به طور مؤثر ارزش ندارند. قبل از آوریل 2005 ، شرکت های ذکر شده دارای دو نوع سهام برجسته بودند که سهام قابل معامله و سهام غیر قابل تجارت (که توسط سازمان های دولتی یا شرکت های مربوط به دولت برگزار می شود و در بازار عمومی غیر قابل استفاده نبودند). دولت چین اصلاحات ساختار سهم را در آوریل 2005 آغاز کرد تا به طور قانونی سهام غیر قابل حمل را به سهام قابل معامله تبدیل کند. تقریباً تمام شرکتهای ذکر شده چینی اصلاحات را تا پایان سال 2006 انجام دادند. استفاده از تنها سهام قابل معامله برای ارزش بازده سهام وزن ، راه صحیح برای پیشبرد است.

تقسیم بازار سهام چین: بیش از 170 شرکت ذکر شده چینی دارای چندین سهام کلاس صادر کرده اند که دارای جریان نقدی و حق رأی یکسان هستند اما در بازارهای مختلف معامله می شوند. برخی از آنها دارای سهام A و سهام B هستند ، برخی از آنها دارای سهام A و سهام H هستند و برخی دیگر سهام و سهام A را در سایر بازارهای خارجی دارند. از آنجا که این سهام همان جریان نقدی و حق رأی را به اشتراک می گذارند ، آنها معمولاً همان ادعای ارزش کتاب سهام شرکت را دارند. تحقیقات ما فقط به منظور به دست آوردن نسبت سهام به بازار به بازار در هر سهم از یک شرکت با سهام چند کلاس ، فقط روی بازار سهام سهام A چینی متمرکز است. نادرست است که کل ارزش ارزش کتاب شرکت را از ترازنامه خود با کل ارزش بازار تقسیم کنید. در عوض ، روش صحیح محاسبه ارزش ارزش کتاب برای هر سهم تقسیم بر قیمت سهم A است.

با توجه به ویژگی های ویژه بازار سهام چین ، سهام دارای ارزش وزن با استفاده از سهام قابل معامله آنها ساخته می شود و نسبت کتاب به قیمت (B/P) به جای نسبت B/M در این مطالعه استفاده می شود.

مواد و روش ها

داده ها

سهام سهام A چینی حاوی سهام سهام A بورس سهام شانگهای (SSE) و بورس اوراق بهادار شنژن (SZSE) است. ما تمام بنگاه های موجود در بورس سهام A-سهام چینی را به استثنای بنگاه های مالی و بنگاههای اقتصادی با نسبت B/P منفی انتخاب می کنیم. علاوه بر این ، اگر اطلاعات مربوطه در یک ماه یا دوره خاص از بین برود و خطاهای آشکار به صورت دستی اصلاح شود ، یک شرکت حذف می شود.

برای دوره ژوئیه 2010 تا مه 2015 (59 ماه) ، قیمت شاخص ماهانه و قیمت سهام از بلومبرگ بدست می آید ، بنابراین به سرمایه گذاری در بازار آنها ، ارزش کتاب برای هر سهم ، کل سهام برجسته و سهام ذکر شده برجسته است. علاوه بر این ، نرخ بدون ریسک (نرخ RF) یک پروکسی معمولی برای بازده صورتحساب خزانه 1 ماهه است. اما در چین ، لایحه خزانه 1 ماهه هرگز تا فوریه 2007 صادر نشده است. برای حفظ آن با دوره نمونه ما ، ما آن را با "نرخ قبض خزانه داری سه ماهه (3M نرخ)" و ریسک 1 ماهه جایگزین می کنیمنرخ آزاد سپس برابر با نرخ 3M تقسیم شده توسط سه است.

ساخت Fama-French پنج عامل

مدل پنج عاملی FAMA و فرانسوی (2014) شامل فاکتور بازار و عوامل مربوط به اندازه ، نسبت سهام کتاب به بازار ، سودآوری و سرمایه گذاری است:

جایی که r_{آی تی}- r_جبازده اضافی نمونه کارها در زمان t است. a ثابت است ؛B ، S ، H ، R و C به ترتیب ضریب عوامل مربوطه هستند. E اصطلاح خطا است ؛حرف_{m ، t}- r_جبازده اضافی بازار (عامل بازار) است. SMB و HML عوامل مربوط به اندازه و نسبت B/P هستند ، در حالی که RMW عاملی است که مربوط به سودآوری شرکت است که تفاوت بین بازده اوراق بهادار سودآوری قوی (بالا) و شرکتهای سودآوری ضعیف (پایین) است. و CMA موردی است که مربوط به سرمایه گذاری است ، این تفاوت بین بازده اوراق بهادار سرمایه گذاری محافظه کارانه (کم) و پرتفوی سرمایه گذاری تهاجمی (بالا) است.

در جدول 1 تعداد سالانه بنگاه هایی که داده های اندازه شرکت ، نسبت B/P ، سودآوری عملیاتی (OP) و سرمایه گذاری (INV) در بازار سهام سهام A چینی را نشان می دهد ، نشان می دهد. اعداد OP همیشه نسبت به شماره های Inv کمتر در دسترس هستند ، و حتی تعداد (کمتر از 30) شماره OP در دسترس قبل از سال 2009 نیز وجود دارد. از سال 2010 تا 2014 است.

جدول 1 شماره های شرکت سالانه که داده های اندازه ، نسبت B/P ، OP و INV را در دسترس دارند

OP برای ژوئن سال t به عنوان سالانه درآمدها منهای هزینه کالاهای فروخته شده ، هزینه بهره و هزینه های فروش ، عمومی و اداری تقسیم شده توسط سهام کتاب برای آخرین سال مالی در T - 1. محاسبه می شود. تغییر در کل دارایی ها از سال مالی منتهی به سال t - 2 به سال مالی منتهی به t - 1 ، تقسیم شده توسط کل دارایی T - 2 در پایان هر ماه ژوئن. پاورقی 3

نقطه شکست اندازه برای سال T ، متوسط سهام سهام چینی در پایان ژوئن سال t است. ساخت اوراق بهادار در OP و سرمایه گذاری با نمونه کارها با نسبت کتاب به قیمت مشابه است. در پایان هر ماه ژوئن ، بنگاهها بر اساس نقاط شکست صدک های 30 و 70 در سه پرتفوی OP طبقه بندی می شوند و سه پرتفوی سرمایه گذاری با استفاده از درصد شکس ت-30 و 70 درصد به همان روش تشکیل می شوند.

مشابه FF سه عامل که با استفاده از 6 پرتفوی دارای وزن 6 ارزش تشکیل شده بر روی اندازه و پاورقی نسبت سهام B/M ساخته شده اند ، FF Five Factors با استفاده از پرتفوی 6 ارزش با وزن که بر روی اندازه تشکیل شده است ، در بازار سهام A-Care چینی ساخته شده اندو کتاب به قیمت (پرتفوی Size-B/P) ، 6 اوراق بهادار با وزن با وزن که بر روی اندازه و سودآوری عملیاتی (پرتفوی اندازه) تشکیل شده است ، و 6 اوراق بهادار با ارزش با ارزش تشکیل شده بر روی اندازه و سرمایه گذاری (اندازه-INVاوراق بهادار). پرتفوی اندازه و اوراق بهادار اندازه-INV به همان روشی که پرتفوی اندازه-B/M تشکیل شده اند شکل می گیرند ، به جز این که متغیر مرتب سازی دوم سودآوری یا سرمایه گذاری است. در پایان هر ماه ژوئن ، تقاطع های دو پرتفوی که بر روی اندازه ، کوچک (ها) و بزرگ (B) تشکیل شده اند و سه پرتفوی در سودآوری ، سودآوری ضعیف (W) ، سودآوری خنثی (N) و سودآوری قوی تشکیل شده است.) ، در شش پرتفوی "اندازه-اپ" ساخته شده اند: SW ، SN ، SR ، BW ، BN و BR پاورقی 5. به طور مشابه ، پرتفوی "اندازه-Inv" ، که در پایان هر ماه ژوئن نیز ساخته شده است ، تقاطع دو پرتفوی است که بر روی اندازه و سه پرتفوی تشکیل شده در سرمایه گذاری ، سرمایه گذاری محافظه کارانه (C) ، سرمایه گذاری خنثی (N) و تشکیل شده است. سرمایه گذاری تهاجمی (A). بنابراین ، شش اوراق بهادار شش اندازه ساخته شده است: SC ، SN ، SA ، BC ، BN و BA پاورقی 6.

در مدل FF5F ، فاکتور بازار ، که بازده اضافی بازار است که به عنوان تفاوت بین بازده ارزش ارزش همه سهام A و نرخ بدون ریسک محاسبه می شود و ضریب ارزش مانند مدل سه عاملی باقی می ماند، در حالی که فاکتور اندازه SMB نیاز به بازسازی با فاکتورهای سودآوری و سرمایه گذاری دارد ، که میانگین بازده نه اوراق بهادار سهام کوچک منهای میانگین بازده در 9 سبد سهام بزرگ است. دو عامل اضافی برای ضبط الگوهای سودآوری و سرمایه گذاری ، که توسط RMW و CMA نشان داده شده است ، هدایت می شوند. RMW تفاوت بین بازده در اوراق بهادار با قوی (SR و BR) و سودآوری ضعیف (SW و BW) است و CMA تفاوت بین بازده در پرتفوی سهام کم (SC و BC) و سرمایه گذاری بالا (SA و BA است.) بنگاهها ، که به طور جداگانه محافظه کار و پرخاشگر خوانده می شوند.(اطلاعات بیشتر در مورد ساخت FF Five Factor در پیوست 2 ارائه شده است.)

FAMA و فرانسوی (2014)) رگرسیون را با استفاده از پرتفوی 25 اندازه B/M ، 25 پرتفوی 25 اندازه و 25 پرتفوی اندازه-INV انجام می دهند. به دنبال همین روش ، ما ابتدا سه مجموعه 25 پرتفوی را در بازار سهام سهام A چینی می سازیم (به پیوست 3 مراجعه کنید). با این حال ، اوراق بهادار وجود دارد که هیچ بنگاه یا کمتر از پنج شرکت وجود ندارد. بنابراین ما تصمیم می گیریم که پرتفوی ها را در شش پرتفوی شش اندازه B/P ، شش پرتفوی اندازه-اپل و شش پرتفوی اندازه-Inv مرتب کنیم. تعداد سالانه بنگاههای موجود در سه مجموعه پرتفوی در جدول 2 نمایش داده شده است. گروه های کوچک اندازه از پرتفوی های اندازه نسبتاً نسبت به گروههای بزرگ دارای سهام کمتری هستند و نمونه کارها SR در سال 2009 هیچ سهام ندارد و فقط یکسهام موجود در نمونه کارها SN. بنابراین ، به دلیل عدم وجود اطلاعات در مورد تعداد شرکت های بورس سهام A-Gare ، فاصله تحقیقات ما برای پردازش مدل FF5F از ژوئیه 2010 تا مه 2015 (59 ماه) است.

جدول 2 تعداد سالانه سهام در سه مجموعه از شش پرتفوی با وزن

نتایج

نتایج تجربی در بازار سهام سهام A چینی

نتایج تجربی مدل FF5F در بازار سهام سهام A چینی در دوره ژوئیه 2010 تا مه 2015 در این بخش گزارش شده است. علاوه بر این ، ما همچنین نتایج تجربی مدل FF3F را در همان بازه زمانی برای مقایسه ارائه می دهیم.

جدول 3 آمار خلاصه ای از پنج عامل FF و ضرایب همبستگی آنها را گزارش می کند. پانل A آمار خلاصه ای از پنج عامل FF در بازار سهام چین ، میانگین ، انحراف استاندارد ، خطای استاندارد ، واریانس نمونه و غیره است. پانل B ضرایب همبستگی بین عوامل FF پنج است. فاکتورهای سودآوری و سرمایه گذاری هر دو مربوط به فاکتور بازار با ضرایب همبستگی پایین (0. 0418 و 0. 1190) و منفی مربوط به فاکتور اندازه (222227 - و . 20. 2199) هستند. RMW با فاکتور ارزش HML (0. 0217 -) ارتباط منفی دارد ، در حالی که CMA مثبت و نسبی با HML با ضرایب همبستگی 0. 4621 مرتبط است. و ضریب همبستگی بین RMW و CMA 312/0.

جدول 3 خلاصه آمار پنج عامل Fama-French (دوره: ژوئیه 2010-مه 2015)

در جدول 4 میانگین بازده اضافی شش پرتفوی اندازه B/P ارزش وزن (پانل A) ، شش پرتفوی اندازه با وزن با وزن (پانل B) و شش پرتفوی اندازه-اندازه-وزن (پانل C) ارائه شده است. بدیهی است که اثر اندازه وجود دارد: اوراق بهادار با اندازه بزرگ همیشه بازده پایین تر از پرتفوی های اندازه کوچک را در هر صفحه دارد. در سراسر گروه های OP در پانل B ، عجیب است که اوراق بهادار قوی بازده کمتری نسبت به پرتفوی ضعیف دارد ، شاید تعداد کمی از داده های OP باعث تعصب شود. در سراسر گروه های Inv در پانل C ، به نظر می رسد که پرتفوی سرمایه گذاری خنثی دارای بالاترین بازده اضافی (0. 0158 برای اندازه کوچک و نمونه کارها سرمایه گذاری خنثی ، 0. 0050 برای اندازه بزرگ و نمونه کارها سرمایه گذاری خنثی) نسبت به سبد سرمایه گذاری محافظه کارانه و تهاجمی است.

جدول 4 میانگین بازده اضافی ماهانه برای اوراق بهادار تشکیل شده بر روی اندازه-b/m ، اندازه-op و اندازه-INV

نتایج رگرسیون سری زمان از سه پرتفوی مجموعه در جدول 5 نشان داده شده است. پانل A ، پانل B و پانل C نتایج مربوط به شش پرتفوی اندازه-B/P با وزن ، پرتفوی اندازه-اپلوس و پرتفوی اندازه-INV به طور جداگانه هستند. تمام T-Statistics گزارش شده برای ناهمگونی و همبستگی با استفاده از برآوردگر Newey-West با پنج-LAG اصلاح می شوند. ضرایب بازده اضافی بازار برای هر سه مجموعه پرتفوی مشابه است. ضرایب فاکتور بازار همیشه در حدود 1 و در سطح اطمینان 5 ٪ بسیار قابل توجه است.

جدول 5 رگرسیون سری زمانی از سه مجموعه پرتفوی در مدل FF5F ، بازار سهام A-Share چینی

در پانل A ، رهگیری ها به طور قابل توجهی از صفر قابل تشخیص هستند ، به این معنی که مدل FF5F ممکن است بازده مورد انتظار پرتفوی اندازه B/P را به طور کامل ضبط نکند. ضرایب رگرسیون فاکتور اندازه SMB همه در سطح اطمینان 5 ٪ به جز نمونه کارها از اندازه بزرگ و نسبت B/P بالا قابل توجه است ، و نشانه شیب ها نشان می دهد که پرتفوی های اندازه کوچک دارای بازده هایی هستند که با ضریب اندازه مرتبط هستند ، در حالی کهبازده اوراق بهادار با اندازه بزرگ با فاکتور اندازه منفی است. افزایش دامنه HML (H) در گروه های اندازه بیان می کند که بازگشت اوراق بهادار با نسبت B/P ارتباط مثبت دارد. با این حال ، تنها یکی از ضرایب فاکتور سودآوری بسیار مهم است و سه از شش ضرایب فاکتور سرمایه گذاری در سطح اطمینان 5 ٪ قابل توجه است.

در پانل B ، نتایج رگرسیون برای فاکتور بازار ، ضریب اندازه و ضریب ارزش نسبتاً یکسان است. تفاوت بزرگ در فاکتور سودآوری RMW است. تمام ضرایب BN قابل توجه هستند و در گروه های اندازه ، اوراق بهادار سودآوری بیشتر تمایل به بازده اضافی بالاتری دارد. سه از شش ضرایب فاکتور سرمایه گذاری CMA معنی دار است ، دو پرتفوی ضعیف (0. 2644 برای نمونه کارها SW با T-Stats 2. 4244 و 0. 4613 برای نمونه کارها BW با T-Stats 5. 8956) و یکی از آنها نمونه کارها SR (ضرایب 0. 5398 با T-آمار 4. 2483). در پانل C ، نتایج رگرسیون فاکتور بازار ، فاکتور SMB و فاکتور HML همه رضایت بخش است. نتایج RMW مانند پانل A است که هیچ یک از آنها قابل توجه نیست. و برای فاکتور CMA ، نتیجه مشابه شش نمونه کارها در اندازه گیری در پانل B ، سه ضرایب نمونه کارها SC ، BC و SA قابل توجه است. و اثر سرمایه گذاری در نتایج 25 اوراق بهادار اندازه در اندازه در (Fama and French ، 2014) یکسان است ، که در آن پرتفوی سرمایه گذاری تهاجمی دارای بازده اضافی کمتری است.

به طور خلاصه ، بتا بازار همیشه نقش مهمی در توضیح تنوع سری زمانی بازده اضافی نمونه کارها دارد. برای هر سه مجموعه پرتفوی ، تأثیر اندازه وجود دارد که بازده اضافی با اندازه شرکت ارتباط منفی دارد. و اثر ارزش فقط در پرتفوی های اندازه-b/p وجود ندارد که در اوراق بهادار اندازه و اندازه و اندازه نباشند. برای RMW ، ضرایب فقط در اوراق بهادار اندازه OP قابل توجه هستند ، اما در دو گروه دیگر از اوراق بهادار نیستند. در مورد فاکتور CMA ، اوراق بهادار که سودآوری ضعیفی در پرتفوی اندازه و اوراق بهادار دارند که دارای سرمایه گذاری محافظه کارانه در پرتفوی اندازه-INV هستند ، دارای ضرایب مثبت هستند. علاوه بر این ، ضریب مثبت برای نمونه کارها OP-Robust OP کوچک و ضریب منفی برای سبد سرمایه گذاری در اندازه کوچک و تهاجمی وجود دارد. با این حال ، برای پرتفوی اندازه B/M ، ضرایب قابل توجهی CMA نسبتاً پراکنده است. مدل FF5F پرتفوی اندازه-اپلیکو را بهتر از دو مجموعه دیگر از اوراق بهادار توضیح می دهد.

به منظور بررسی اینکه آیا سودآوری و فاکتورهای سرمایه گذاری دارای قدرت توضیحی اضافی فراتر از مدل FF3F و مقایسه عملکرد هر دو مدل FF3F و مدل FF5F در بازار سهام A-Care چینی در دوره تحقیقاتی ما هستند ، ما رگرسیون سری زمانی همان سه را اجرا می کنیممجموعه ای از اوراق بهادار (شش پرتفوی اندازه B/P با وزن ، شش پرتفوی اندازه-اپل و اندازه وزن و شش پرتفوی اندازه-اندازه با وزن) در مدل FF3F در همان بازه زمانی (ژوئیه 2010-مه 2015). نتایج رگرسیون در جدول 6 ارائه شده است.

جدول 6 رگرسیون سری زمانی از سه مجموعه پرتفوی در مدل FF3F ، بازار سهام A-Share چینی

در پانل A جدول 6 (پنج از شش) ، بارگذاری در SMB و HML در سطح اطمینان 5 ٪ بسیار قابل توجه است ، و اندازه و اثر اندازه پایدار وجود دارد. در مقایسه با نتایج مدل FF5F (پانل A جدول 5) ، قدرت توضیحی اندازه و ضریب ارزش با یا بدون وجود فاکتورهای سودآوری و سرمایه گذاری بسیار یکسان است. اگرچه سه از شش بار در CMA از نظر آماری معنی دار است ، اما با مقایسه مربعات R تنظیم شده ، مدل FF5F به نظر می رسد که در دوره تحقیق عملکرد بهتری از مدل FF3F ندارد. بنابراین ، فاکتورهای سودآوری و سرمایه گذاری قدرت توضیحی سه عامل FF را افزایش نمی دهند که رگرسیون برای شش پرتفوی اندازه با وزن B/P به اجرا درآمد.

مقایسه پانل B جداول 5 و 6 ، وجود عوامل RMW و CMA تغییر سری زمانی بیشتر از میانگین بازده نمونه کارها اضافی را ضبط می کند. مدل FF5F میانگین بازده اضافی شش پرتفوی Size-OP را بهتر از مدل FF3F با توجه به مربعات R تنظیم شده توضیح می دهد. اگرچه چهار مورد از شش بار در CMA در صفحه C جدول 5 قابل توجه است ، اما مقادیر مربعات R تنظیم شده برای مدل FF3F و مدل FF5F بسیار نزدیک است. ما نمی توانیم تفاوت بزرگی بین توانایی دو مدل در ضبط تغییر سری زمانی بازده شش پرتفوی اندازه با وزن-وزن را بیان کنیم.

به طور کلی ، مقایسه نتایج تجربی مدل FF3F ، به ویژه برای اصطلاح R-Square ، FF5FMODEL در توضیح شش پرتفوی اندازه-OP با وزن بسیار بهتر و فقط کمی بهتر بهبود نمی یابد.

مدل پنج عاملی Fama-French در بازار سهام ایالات متحده

ما همان رگرسیون سری زمانی را بر روی مدل FF5F اجرا می کنیم که در جدول 5 با استفاده از داده های بازار ایالات متحده گزارش شده است. سه مجموعه پرتفوی مستقیماً از وب سایت Kenneth R. French بارگیری می شود ، و نتایج رگرسیون سری زمانی در جدول 7 گزارش شده است. دامنه های بازده اضافی بازار همیشه نزدیک به 1 و برای هر سه مجموعه پرتفوی هر دو بسیار مثبت استکشورها. دامنه SMB برای سهام کوچک به شدت مثبت است و برای سهام بزرگ کمی مثبت یا منفی است. تأثیر اندازه در هر دو بازار سهام وجود دارد.

جدول 7 رگرسیون سری زمانی از سه مجموعه پرتفوی در مدل FF5F در بازار سهام ایالات متحده

ما در مرحله بعد بین هر صفحه جدول 5 (بازار چین) و جدول 7 (بازار ایالات متحده) مقایسه می کنیم. با مقایسه "پانل A" از هر دو جدول ، تأثیر ارزش در هر دو بازار سهام وجود دارد. در مورد فاکتور سودآوری RMW ، چهار از شش بار در RMW از نظر آماری معنی دار است و به ویژه هر سه بار در پرتفوی های کوچک در ایالات متحده از نظر منفی قابل توجه هستند ، در حالی که هیچ یک از بارهای RMW در 5 ٪ اطمینان در چین قابل توجه نیست. دامنه های RMW و CMA رابطه مشخصی بین بازده نمونه کارها و سودآوری یا سرمایه گذاری نشان نمی دهد.

با مقایسه پانل B ، نتایج رگرسیون شش پرتفوی اندازه-اپل تقریباً نزدیک است. تمام دامنه های فاکتور سودآوری RMW به شدت قابل توجه است ، از جمله آنها دامنه ها برای اوراق بهادار ضعیف OP (سودآوری پایین) به شدت منفی هستند و برای اوراق بهادار OP قوی (سودآوری بالا) در بازار سهام ایالات متحده به شدت مثبت هستند ، در حالی که پنج مورد از شش بار بارگذاریدر RMW در بازار سهام A-Gare با همان الگوی بازار ایالات متحده قابل توجه است. توجه می شود که بارهای موجود در فاکتور CMA فقط برای سه پرتفوی اندازه بزرگ در ایالات متحده قابل توجه است و دامنه ها مربوط به سودآوری اوراق بهادار نیست. ما در هنگام رگرسیون شش پرتفوی شش اندازه در مدل FF5F در هر دو بازار سهام ، هیچ اثر ارزش ظاهری پیدا نمی کنیم.

نتایج رگرسیون برای پرتفوی شش اندازه در مقایسه با پانل C هر دو بازار کاملاً متفاوت است. اول ، بیشتر بارهای HML اهمیت خود را از دست می دهند (فقط یک از شش از شش قابل توجه است) در ایالات متحده ، در حالی که تمام پرتفوی ها در معرض منفی HML در بازار سهام چین قرار دارند اما تأثیر ارزش ندارند. سپس ، اوراق بهادار با اندازه کوچک همیشه در معرض RMW در ایالات متحده قرار دارد. در حالی که هیچ یک از بارهای موجود در RMW در بورس سهام A-Share چینی برای اوراق بهادار اندازه-INV قابل توجه نیست. گذشته ، به نظر می رسد که فاکتور CMA بیشتر از تغییر سری زمانی بازده سهام اضافی در ایالات متحده نسبت به چین توضیح می دهد ، زیرا تمام بارهای موجود در CMA قابل توجه است در حالی که فقط بارهای پرتفوی محافظه کارانه و تهاجمی در بورس اوراق بهادار قابل توجه است. دامنه اوراق بهادار محافظه کارانه (سرمایه گذاری کم) مثبت است و دامنه اوراق بهادار تهاجمی (سرمایه گذاری بالا) در هر دو بازار منفی است ، که مطابق با الگوی مورد انتظار FF است.

علاوه بر این ، مربع های R تنظیم شده از شش پرتفوی اندازه و شش اندازه و شش پرتفوی اندازه در ایالات متحده آمریکا نسبت به چین کمی بزرگتر هستند ، که نشان می دهد مدل FF5F دو مجموعه پرتفوی را کمی بهتر در بازار سهام ایالات متحده نسبت به چینی ها توضیح می دهد. بورس سهام Aعلاوه بر این ، فاکتور سودآوری و ضریب سرمایه گذاری قادر به تنوع سری زمانی تا حدودی از هر سه مجموعه بازده پرتفوی در بازار سهام ایالات متحده است ، در حالی که در بازار سهام چین ، به نظر می رسد که عامل سودآوری فقط یک عامل توضیحی برای شش استپرتفوی اندازه-اپل ، که در آن اوراق بهادار توسط OP طبقه بندی می شوند.

بحث

اگرچه قدرت توضیحی کمتر از بازار سهام ایالات متحده است ، مدل FF3F قادر است بیش از 90 ٪ از تغییرات سری زمانی متوسط بازده اضافی سهام در بورس سهام سهام A چینی را در دوره تحقیق ضبط کند. با این حال ، کمتر از 10 ٪ از بازده متوسط است که نمی توانند با مدل FF3F توضیح دهند. این مطالعه دو عامل افزوده ارائه شده توسط FF اخیراً ، فاکتور سودآوری و فاکتور سرمایه گذاری را بررسی می کند ، اما ما هیچ پیشرفت قابل توجهی در مدل FF5F در مقایسه با مدل FF3F به جز شش پرتفوی اندازه با وزن وزن مشاهده نمی کنیم.

از آنجا که چندین ویژگی ویژه در بازار سهام چین وجود دارد ، تعیین کننده های بازده دارایی ممکن است با کشورهای توسعه یافته مانند ایالات متحده متفاوت باشد. یکی از گسترش های احتمالی این مطالعه ، در نظر گرفتن عوامل جایگزین به جای فاکتورهای سودآوری و سرمایه گذاری ، مانند عوامل مرتبط با متغیرهای کلان اقتصادی (رشد تولید ناخالص داخلی ، عرضه پول و نرخ بهره) و عوامل صنعت (مانند تولید صنعتی) یا به ویژه عوامل کشور است. با توجه به ویژگی های ویژه چینی (مانند سیاست دولت چین) ، که فراتر از محدوده این مطالعه است اما تحقیقات ما در حال انجام است.

نتیجه گیری

برای بررسی قدرت توضیحی سودآوری و فاکتورهای سرمایه گذاری ، ما مدل FF5F را در بازار سهام سهام A چینی در دوره ژوئیه 2010 تا مه 2015 اعمال می کنیم و سه مجموعه از اوراق بهادار ، شش پرتفوی اندازه B/P با وزن ، شش ارزش را می سازیم. پرتفوی Size-OP با وزنه برداری و شش پرتفوی اندازه با وزن. برای هر سه مجموعه اوراق بهادار ، فاکتور بازار ، ضریب اندازه و ضریب ارزش دارای قدرت توضیحی قوی برای بازده اضافی مورد انتظار در حضور سودآوری و فاکتورهای سرمایه گذاری است. همیشه اثر اندازه وجود دارد که بازده اضافی با اندازه شرکت ارتباط منفی دارد و اثر ارزش فقط در پرتفوی اندازه B/P وجود دارد. فاکتور CMA دارای قدرت توضیحی برای برخی از اوراق بهادار در هر سه مجموعه از اوراق بهادار است. با این حال ، فاکتور RMW چندان قانع نیست. اثر سودآوری فقط در شش پرتفوی اندازه و اندازه وجود دارد ، که در آن بازده اضافی با سودآوری بنگاه ها ارتباط مثبت دارد.

در مقایسه با مدل FF3F ، در حضور فاکتور سودآوری RMW و فاکتور سرمایه گذاری CMA ، فاکتور ارزش HML در هر سه مجموعه پرتفوی به خوبی توضیح داده شده است. با این حال ، به نظر می رسد افزایش مدل FF3F با سودآوری و فاکتورهای سرمایه گذاری باعث تغییر بیشتر سری زمانی متوسط بازده سهام اضافی نسبت به مدل FF3F به تنهایی به جز شش پرتفوی اندازه-اندازه وزن است. به طور کلی ، ما نمی توانیم نتیجه بگیریم که مدل FF5F در دوره تحقیقاتی ژوئیه 2010 تا مه 2015 عملکرد بهتری نسبت به FF3F در بازار سهام A-Care چینی دارد.

ما همچنین با استفاده از داده های ایالات متحده ، رگرسیون را در مدت مشابه پیاده سازی می کنیم. نتایج تجربی نشان می دهد که مدل FF5F تنوع سری زمانی متوسط بازده اضافی سهام را در بازار سهام ایالات متحده کمی بهتر از بازار سهام سهام A در چین توضیح می دهد. در مورد دو عامل جدید ، فاکتور سودآوری و فاکتور سرمایه گذاری قادر به تنوع سری زمانی تا حدودی در هر سه مجموعه بازده پرتفوی در بازار سهام ایالات متحده است ، در حالی که در بازار سهام چین ، عامل سودآوری فقط یک عامل توضیحی استبرای شش اوراق بهادار Size-Op. بنابراین ، ما پیشنهاد می کنیم که مدل FF3F را با فاکتورهایی که ویژگی های ویژه بازار سهام چین را برای تحقیقات آینده در نظر می گیرد ، تقویت کنیم.

یادداشت

به تازگی ، Novy-Marx (2013) امروز یک پروکسی را مشخص می کند که درآمد پیش بینی شده فردا را پیش بینی می کند. فاکتور سودآوری ، که به طور متوسط به بازده متوسط سهام مربوط می شود ، و عامل سرمایه گذاری توسط Aharoni ، Grundy و Zeng (2013) ثبت شده است. همچنین به تیتمن ، وی و شی (2004) مراجعه کنید. اگرچه با عوامل ارزش و سودآوری ارتباط بالایی دارد ، اما اثر سرمایه گذاری شاید نیمی از قوی باشد ، اما هنوز هم قابل اعتماد و قابل توجه است.

سه مجموعه از عوامل 2 × 3 نوع در اندازه و b/m ، یا اندازه و op ، یا اندازه و inv است. 2 × 2 نوع در اندازه و b/m ، یا اندازه و op ، یا اندازه و inv ؛و 2 × 2 × 2 × 2 نوع در اندازه ، b/m ، op و inv (به جزئیات در FAMA و فرانسوی ، 2014 مراجعه کنید). در نوع 2 × 3 در اندازه و b/m ، عوامل اندازه و ارزش به طور مستقل سهام را در دو گروه اندازه و سه گروه B/M مرتب می کنند و فاکتور اندازه SMB و فاکتور ارزش HML را از مدل FF3F می سازند. نوع 2 × 3 در اندازه و op یا اندازه و inv همان اندازه و b/m است به جز مرتب سازی برای گروه های B/M با سودآوری عملیاتی یا سرمایه گذاری جایگزین می شود. روش 2 × 2 نوع مشابه 2 × 3 نوع است به جز اینکه سهام همه به طور مستقل در دو گروه طبقه بندی می شوند. در انواع 2 × 2 × 2 × 2 ، فاکتور اندازه SMB برابر با وزنهای بالا و پایین B/M ، OP قوی و ضعیف ، و بازده نمونه کارها محافظه کار و تهاجمی است.

جزئیات در وب سایت Kenneth R. فرانسوی موجود است.

در ژوئن هر سال t ، سهام با توجه به ارزش کل بازار آنها به دو گروه اندازه طبقه بندی می شود: بنگاه های کوچک (ها) و بنگاه های بزرگ (B). به طور مستقل ، سهام به جای نسبت B/M در هر دسامبر سال T - 1: نسبت B/P کم (L) ، نسبت B/P متوسط (M) و نسبت B/P بالا به سه گروه B/P طبقه بندی می شوند.(ح) بنگاهها ، با توجه به نقطه شکست 30 و 70 ٪ مقادیر سهام B/P برای همه سهام. تقاطع این گروه ها به شش پرتفوی ساخته شده است: کم کم (SL) ، رسانه کوچک (SM) ، کوچک (SM) ، Low Low (Big) ، Big Medium (BM) و Big High (BH). بازده ماهانه با ارزش از ژوئیه T تا ژوئن سال T + 1 محاسبه می شود ، که در طی آن پرتفوی ها یکسان هستند و اوراق بهادار در ژوئیه سال T + 1 بازسازی می شود.

نمونه کارها SW شامل بنگاه هایی با اندازه کوچک و سودآوری ضعیف است. SN شامل بنگاه هایی با اندازه کوچک و سودآوری خنثی است. SR حاوی بنگاه هایی با اندازه کوچک و سودآوری قوی ، مشابه BW ، BN و BR است که حاوی شرکت هایی با اندازه بزرگ و سودآوری ضعیف ، سودآوری خنثی و سودآوری قوی به طور جداگانه است.

Portfolio SC شامل بنگاه هایی با اندازه کوچک و سرمایه گذاری محافظه کارانه است. SN شامل بنگاه هایی با اندازه کوچک و سرمایه گذاری خنثی است. SA شامل بنگاه هایی با اندازه کوچک و سرمایه گذاری تهاجمی ، به طور مشابه با اوراق بهادار BC ، BN و BA است.