اثربخشی برنامه خرید دارایی بانک مرکزی اروپا

وضعیت کلی اقتصاد کلان و پویایی ضعیف تورم، تسهیل کمی (QE) را در منطقه یورو توجیه کرد. با ضعیف ماندن تورم، تردیدهایی در مورد اثربخشی آن پدید آمده است.

با این حال، ما نمی دانیم که تورم بدون QE کجا بود و کسادی هنوز بزرگ در اقتصاد نشان می دهد که تورم ممکن است تنها در چند سال افزایش یابد.

دو کانال اصلی که از طریق آن QE عمل می کند قابل مشاهده است: نرخ ارز ضعیف تر و بازده بلندمدت پایین تر. وام، سرمایه گذاری و مسکن تا حدودی افزایش یافته است. با این حال، بانک ها بدهی های دولتی را از ترازنامه خود در مقیاس قابل توجهی حذف نکرده اند.

سودآوری بانک توسط QE تحت فشار قرار می گیرد، اما ما شاهد یک ریسک عمومی ثبات مالی نیستیم زیرا ایجاد اعتبار ناچیز است. بعید است که اقدامات بیشتر سیاست پولی منافع قوی ایجاد کند. مهم است که سایر اقدامات دولت از بانک مرکزی اروپا در دستیابی به اهدافش حمایت کند.

خلاصه اجرایی

برای دریافت منابع کامل و پاورقی، لطفاً نسخه PDF این نشریه را ببینید.

• بانک های مرکزی زمانی به تسهیل کمی متوسل می شوند که ابزار سیاست پولی عادی برای کاهش نرخ بهره کوتاه مدت محدود باشد. این محدودیت معمولاً از کران صفر-پایین ناشی می شود، یعنی عدم تمایل به کاهش نرخ های اسمی زیر صفر. این می تواند منجر به نرخ بهره واقعی شود که اگرچه منفی است، اما هنوز برای یک اقتصاد بسیار بالا است که به سرعت راه خود را به اشتغال کامل و تعادل پیدا کند. بسیاری از شاخص ها مانند نرخ تورم پایین، نرخ بالای بیکاری، مازاد حساب جاری و پس انداز بالا در مقایسه با سرمایه گذاری ضعیف نشان می دهند که منطقه یورو در چنین وضعیتی قرار دارد.
• تسهیل کمی تلاش می کند تا از طریق سه کانال مختلف به این وضعیت رسیدگی کند: کاهش نرخ بهره بلندمدت برای بهبود شرایط سرمایه گذاری و کاهش انگیزه پس انداز (کانال نرخ بهره). خرید دارایی های بلندمدت نسبتا مطمئن و در نتیجه سرمایه گذاران را به سمت سرمایه گذاری های پرریسک تر سوق می دهد (کانال تعادل مجدد پرتفوی). و تضعیف نرخ ارز (کانال نرخ ارز).
• انتقادات اصلی به برنامه QE مستقل بانک مرکزی اروپا این است که (1) در اتحادیه پولی بدون خزانه مشترک غیرقانونی است.(ii) بی اثر و/یا غیر ضروری؛و (iii) همراه با اثرات جانبی منفی از نظر ثبات و نابرابری مالی. طراحی برنامه به اولین انتقاد پرداخته است. این جلسه بر انتقاد دوم متمرکز است.
• ما استدلال می کنیم که برنامه QE ECB با توجه به وضعیت عمومی اقتصاد کلان و ادامه پویایی تورم ضعیف در منطقه یورو ضروری است. اما پویایی تورم به طور مداوم ضعیف در مورد اثربخشی آن شک و تردید کرده است.
• ارزیابی اثربخشی QE بدون ضد فاکتور دشوار است ، اما ما نشان می دهیم که QE تأثیر شدیدی در کانال نرخ ارز داشت و نرخ ارز یورو دلار را به میزان قابل توجهی تضعیف می کند. ما همچنین نشان می دهیم که نرخ بهره بلند مدت در انتظار برنامه به طور قابل توجهی کاهش یافته است. در رابطه با تعادل مجدد نمونه کارها ، ما نشان می دهیم که بانک ها در مقیاس قابل توجهی بدهی حاکمیتی را از ترازنامه های خود ریخته اند ، بنابراین خریدها از طرف های مختلف بوده است. ما نشان می دهیم که سرمایه گذاری اندکی انتخاب شده است ، بازارهای مسکن در برخی از کشورها قدرت به دست آورده اند اما ایجاد اعتبار فقط کمی در حال افزایش است. سرانجام ، ما نشان می دهیم که گسترش برنامه خرید بخش عمومی ECB در مارس 2016 هیچ تأثیر قابل توجهی در هر متغیر نداشته است.
• ما مستند می کنیم که QE با محدود کردن حاشیه های آنها ، سودآوری بانک ها را کاهش داده است. QE شرکت اخیر ، ضمن کاهش بازده شرکت ها ، حاشیه های بیشتری را برای بانک ها کاهش می دهد.
• ما استدلال می کنیم که اقدامات بیشتر سیاست های پولی بعید است که مزایای محکمی به همراه داشته باشد. یکی از خیابان های معقول برای سیاست های پولی می تواند تصویب خریدهای اوراق بهادار مستقل از بانک ها به منظور کاهش قرار گرفتن در معرض بانک ها به بدهی های حاکمیتی باشد. با این حال ، مهمتر عمل دولت است. به ویژه ، کاهش بیش از حد بدهی ، مقابله با شکنندگی های بانکی و معرفی اصلاحات برای ایجاد فرصت های شغلی جدید و اقدامات مالی در کشورهایی که فضای مالی دارند ، به سرعت بخشیدن به بهبود و افزایش تورم کمک می کند.

1. معرفی

تصمیم برای شروع تسکین کمی در منطقه یورو بسیار بحث برانگیز بوده است. پس از مدت طولانی بحث ، بانک مرکزی اروپا در ژانویه سال 2015 بر روی یک برنامه QE Sovereign که از مارس 2015 با خریدهای ماهانه 44 میلیارد یورو اجرا شد ، تصمیم گرفت. مبلغ خریداری شده در مارس 2016 افزایش یافته است.

بحث و جدال در مورد QE اکنون کمتر در مورد اینکه آیا بانک مرکزی اروپا به استفاده از یک ابزار سیاست پولی که بیشتر بانکهای مرکزی در اقتصادهای پیشرفته از آن استفاده کرده اند ، کمتر است. این بیشتر در مورد اینکه آیا QE به عنوان ابزاری برای افزایش تورم به هدف مؤثر است. علاوه بر این ، نگرانی فزاینده ای وجود دارد که QE و سایر اقدامات سیاست های پولی غیر متعارف از نظر بی ثباتی مالی یا از نظر نابرابری ثروت ، عواقب ناخواسته ای به همراه دارند.

هنگامی که نرخ بهره کوتاه مدت اسمی به صفر می رسد ، بانک های مرکزی به QE متوسل می شوند. به اصطلاح صفر پایین مرز مانع از کاهش نرخ بهره اسمی زیر صفر می شود. بانک های مرکزی نمی توانند نرخ را بسیار پایین تر از صفر کاهش دهند زیرا خانوارها و شرکت ها پس انداز خود را به پول نقد تغییر می دهند ، که این امر می تواند بازده بالاتر از نرخ تعیین شده توسط بانک مرکزی را ایجاد کند.

هنگامی که نرخ سود اسمی کوتاه مدت به صفر برسد ، نرخ بهره واقعی اقتصاد با نرخ تورم تعیین می شود. اگر تورم پایین باشد ، این نرخ واقعی ممکن است بسیار بالاتر از سطح بازگرداندن اقتصاد به تعادل باشد ، بیکاری به طور قابل توجهی کاهش می یابد و تولید به پتانسیل خود می رسد. یک محیط تورم پایین با نرخ اسمی در صفر بنابراین خطر ایجاد اقتصاد با بیکاری زیاد و پایدار را به خطر می اندازد.

تلاش های تسکین کمی برای رفع این مشکل با کاهش نرخ بهره بلند مدت اسمی و سوق دادن سرمایه گذاران به کلاسهای دارایی خطرناک. پایین تر نرخ بهره بلند مدت باید پس اندازان را ترغیب کند تا کمتر صرفه جویی کنند و به سمت مصرف تغییر کنند و سرمایه گذاران برای استفاده از هزینه های پایین مدت بودجه طولانی مدت برای تأمین اعتبار سرمایه گذاری (که از نظر سودآوری تر است) استفاده کنند. علاوه بر این ، بانک مرکزی با خرید اوراق قرضه حاکمیتی ، سرمایه گذاران را وادار می کند تا دارایی های خطرناک دیگری را خریداری کنند که به نوبه خود باید فعالیت را تحریک کند. افزایش نقدینگی باید نرخ ارز را در نتیجه بهبودی تضعیف کند. سرانجام ، QE هدفمندتر می تواند دارایی های ضعیف را از ترازنامه ها حذف کند و به Deleveraging کمک کند (وودفورد ، 2012).

اما اثربخشی سیاست پولی به شرایط اقتصادی بستگی دارد. در حالی که احتمالاً تورم یک پدیده پولی در دراز مدت است ، اثربخشی اقدامات پولی در عملکرد کوتاه و متوسط بستگی به شرایط کلان اقتصادی گسترده تر دارد.

منطقه یورو از تعدادی از شوک ها و موقعیت شروع ضعیف رنج می برد که منجر به فشارهای ضد انعطاف پذیری ویژه شد. در اصل ، روند ضد عفونی - خود نتیجه شرایط نامناسب تقاضای کل - که منطقه یورو در حال تجربه است ، نتیجه عوامل زیر است:

• DELEWAGING: بیشتر کشورها حداقل یک بخش در اقتصاد خود دارند که قبل از سال 2008 سطح بدهی بیش از حد را ایجاد کرده است. کاهش بدهی ها باعث تضعیف تقاضا می شود و در نتیجه فشار نزولی بر قیمت ها وجود دارد. بدهی های بدهی در منطقه یورو نسبتاً آهسته انجام شده است (آهرن و وولف ، 2012 ؛ روچر و وولف ، 2012).
• یک سیستم بانکی شکننده یک عامل دیگر مانع انتقال مؤثر سیاست های پولی به منطقه یورو است. مودی و وولف (2015) نقاط ضعف قابل توجهی از بانکهای منطقه یورو و به ویژه در معرض دیدهای غیر عملکردی هنوز هم نشان می دهند. حل و فصل در حال حاضر مشکلات بانکی در ایتالیا ، پاکسازی آهسته بانک ها را نشان می دهد. Schoenmaker و Véron (2016) استدلال می کنند که سرپرست جدید بانکداری اروپا سخت است و به نقاط ضعف می پردازد ، اما این مشکلات هنوز به طور کامل برطرف نشده است.
• خطرات و عدم اطمینان: انواع خطرات اقتصادی ، نظارتی و ژئوپلیتیکی در سراسر منطقه یورو و فراتر از آن پدید آمده است. بانک ها تمایلی به سرمایه گذاری در فعالیت های جدید ندارند و شرکت ها و خانواده ها در مصرف و سرمایه گذاری در حال پیشرفت هستند. خطر تجزیه منطقه یورو یکی از بزرگترین تأثیرات منفی بر اعتماد به نفس و سرمایه گذاری بود.
• بازخورد منفی بین رشد پایین/تورم و بدهی: با پیشرفت آن ، روند هذیان به طور فزاینده ای دشوار می شود. کاهش خروجی و قیمت هایی که باعث ایجاد می شود باعث می شود دامنه ترغیب بیشتر شود. دقیقاً به همین دلیل است که آن کشورهایی که بیشترین نیازهای دلخراش را دارند ، کاهش بدهی های خود را سخت ترین می دانند.
• سرانجام ، سیاست های مالی و ساختاری نقش اساسی در حمایت از رشد و در نتیجه کمک به بانک مرکزی اروپا برای دستیابی به هدف تورم خود دارند. در منطقه یورو ، سیاست های مالی اغلب تقاضا را کاهش داده یا فقط امسال کمی گسترش یافته است. به نوبه خود ، پیشرفت با اصلاحات ساختاری که می تواند انگیزه ای برای سرمایه گذاری جدید ایجاد کند ، در بزرگترین سه اقتصاد منطقه یورو کند بوده است. مسلماً ، سیاست پولی به اندازه کافی توسط سیاست های دیگر پشتیبانی نشده است (Fratzscher et al ، 2016).

منطقه یورو به یک برنامه تسکین کمی نیاز داشت. رشد کم بود ، دینامیک تورم با اصلاحات مکرر رو به پایین ضعیف بود ، پس انداز بالا و سرمایه گذاری ناچیز بود و بسیار پایین تر از روند سرمایه گذاری قبل از بحران بود. به طور کلی ، علائم ضعف تقاضا بیش از حد حاکی از نیاز به تحریک بیشتر سیاست های پولی بود. اما برنامه QE ECB در تحریک تقاضا و افزایش تورم چقدر مؤثر بوده است؟آیا افزایش QE از منطقه یورو پشتیبانی می کند یا سود حاشیه ای QE محدود است؟آیا QE خطرات جدیدی را برای اقتصاد ایجاد کرده است؟ما با بررسی تصمیمات موجود در QE ، با بحث در مورد پیامدهای کلان اقتصادی QE ، و کانالهایی که از طریق آن منتقل می شود و با ارزیابی خطرات احتمالی ناشی از سیاست های پولی تهاجمی ، این سؤالات را حل می کنیم.

2 سیاست پولی غیر متعارف بانک مرکزی اروپا: این چیست و چه کاری انجام می دهد؟

در 22 ژانویه 2015 ، بانک مرکزی اروپا (ECB) برنامه خرید بخش دولتی (PSPP) را اعلام کرد ، گسترش برنامه خرید دارایی (برنامه). تحت PSPP ، یوروسیستم در مارس 2015 برای خرید اوراق قرضه مستقل از دولت های منطقه یورو و اوراق بهادار بدهی از موسسات اروپایی و آژانس های ملی آغاز شد. این برنامه جدید دو برنامه خرید دارایی دیگر را که قبلاً در این برنامه وجود دارد ، تکمیل کرده است: برنامه خرید اوراق بهادار با حمایت دارایی (ABSPP ، که از نوامبر 2014 آغاز شده است) و سومین برنامه خرید اوراق بهادار تحت پوشش (CBPP3 ، که از اکتبر 2014 آغاز شده است).

در 3 دسامبر 2015 ، رئیس جمهور ECB ماریو دراگی از پسوند PSPP خبر داد. در حالی که در ابتدا قرار بود حداقل تا سپتامبر 2016 دوام بیاورد ، حداقل تا مارس 2017 تمدید شد. رئیس جمهور دراگی گفت که برنامه خرید دارایی ادامه خواهد یافت "تا زمانی که شاهد همگرایی پایدار نسبت به هدف ما از نرخ تورم باشیم که در زیر آن قرار دارد. اما نزدیک به 2 درصد ". علاوه بر این ، اوراق قرضه دولت منطقه ای و محلی به لیست دارایی های واجد شرایط برای خرید اضافه شد.

سرانجام ، در 10 مارس 2016 ، بانک مرکزی اروپا از گسترش بیشتر برنامه خبر داد: مبلغ ماهانه ترکیبی خریداری شده از 60 میلیارد یورو به 80 میلیارد یورو و برنامه جدید خرید بخش شرکت (CSPP) افزایش یافته است ، که شامل خرید سرمایه گذاری است. اوراق بهادار با تقدیم یورو که توسط شرکت های غیر بانکی مستقر در منطقه یورو صادر شده است ، اضافه شد. جزئیات میزان اوراق بهادار شرکتی که هر ماه خریداری می شود ، داده نشده است ، اما بانک مرکزی اروپا نشان می دهد که CSPP منجر به خرید بیشتر ماهانه تحت برنامه به عنوان یک کل نمی شود ، از این طریق نشان می دهد که خرید اوراق بهادار شرکت ها انجام می شودهزینه یک یا چند مورد از سه برنامه دیگر که در حال حاضر در حال اجرا هستند. شکل 1 حجم ماهانه دارایی های خریداری شده تاکنون تحت سه برنامه موجود را ترسیم می کند: بانک مرکزی اروپا حدود 1 میلیارد یورو در ماه تحت ABSPP خریداری کرده است ، تقریباً 10 میلیارد یورو تحت CBPP3 و 50 میلیارد یورو تحت PSPP (قبل از این افزایش یافته است (قبل از این افزایش یافته است. در آوریل 2016 حدود 79 میلیارد یورو).

شکل 1: خریدهای ماهانه تحت سه برنامه خرید برنامه ECB (میلیارد یورو)

منبع: بانک مرکزی اروپا.

جالب اینجاست که ، Hüttl و Merler (2016) نشان داده اند که افزایش سهام یوروسیستم اوراق قرضه دولتی منطقه یورو با کاهش مربوط به مبالغ این اوراق در ترازنامه بانک های منطقه یورو مطابقت نداشته است. این مورد توسط داده های ECB در مورد ترازنامه های بانکی تأیید شده است ، که نشان می دهد از زمان شروع PSPP 82 میلیارد یورو کاهش یافته است ، در مقایسه با 726 میلیارد یورو که در حال حاضر توسط یوروسیستم نگهداری می شود (شکل 2 را ببینید). این نشان می دهد که اوراق قرضه دولتی خریداری شده تحت PSPP بیشتر از نهادهای غیر بانکی و بانکهای خارجی خریداری شده است.

شکل 3 نشان می دهد که نرخ اصلی عملیات بازپرداخت ECB به تدریج در پاسخ به رکود بزرگ کاهش یافته است ، تا اینکه در مارس 2016 به صفر رسید.

شکل 2: دارایی های دولتی موسسات پولی و مالی منطقه یورو (میلیارد دلار)

منبع: بانک مرکزی اروپا. یادداشت ها: 1) "هر کاری که لازم باشد"*؛2) اعلام PSPP ؛3) شروع PSPP ؛4) CSPP و گسترش PSPP.* "هرچه طول بکشد" به سخنان رئیس جمهور ECB درلی در ژوئیه 2012 اشاره دارد ، که در آن او قول داد هر کاری را که برای محافظت از ثبات مالی منطقه یورو انجام می دهد ، انجام دهد. به https://www.ecb. europa. eu/press/key/date/2012/html/sp120726. en.html مراجعه کنید.

شکل 3: نرخ عملیات بازپرداخت اصلی بانک مرکزی اروپا (٪)

منبع: بانک مرکزی اروپا.

با این حال ، QE با ادامه برنامه خرید می تواند مؤثر باشد. همچنین می تواند نابرابری (Claeys ، Darvas و Leandro ، 2015) را افزایش داده و ثبات مالی را تضعیف کند (Claeys and Darvas ، 2015) ، به ویژه که این سیاست در طی یک دوره طولانی تر اجرا می شود. علاوه بر این ، ماهیت آزمایش نشده چنین سیاست های پولی غیر متعارف ، کالیبراسیون آنها را برای دستیابی به افزایش مطلوب تقاضای کل ، به ویژه اگر آنها برای مدت طولانی ادامه دهند ، بسیار سخت تر می کند.

3 اثرات تسکین کمی

تجزیه و تحلیل اثرات QE یک کار دشوار است. اثربخشی آن فقط می تواند در برابر معیار ناشناخته ارزیابی شود ، به اصطلاح ضد خلاف. اگر بانک مرکزی اروپا به QE نرسیده باشد ، تحولات تورم ، اشتغال و تولید ناخالص داخلی چه بوده است؟در این بخش ، نمودارهای ساده ای را نشان می دهیم که تحولات در متغیرهای کلیدی اقتصادی و مالی را در مورد تاریخ تصمیمات مهم توسط ECB در برنامه QE و معاملات پولی آشکار (OMT) مستند می کند.

3. 1 انتظارات تورم و تورم

ژانویه 2015 ، ماه اعلام PSPP ، ماه با کمترین نرخ تورم در منطقه یورو تا کنون ، -0. 6 درصد بود (شکل 4). پس از آن ، تورم سال به سال در ماه مه 2015 به اوج 0. 3 درصد رسید ، ماه سوم خرید اوراق قرضه دولت. از آن زمان ، تورم ماهانه بی ن-0. 1 و 0. 3 درصد افزایش یافته است ، در آوریل 2016 ب ه-0. 2 درصد و در ماه م ه-0. 1 درصد کاهش یافته است. این هنوز از هدف ECB نزدیک به اما زیر 2 درصد است و داده ها برای ماه های اخیر به روند رو به وخامت اشاره دارد. تورم هسته در حال حاضر بالاتر از تورم کلی است زیرا قیمت انرژی در حال کاهش است ، اما هنوز هم زیر 1 درصد است ، اگرچه به نظر می رسد شروع PSPP اثر مثبت کوتاه مدت داشته است.

شکل 4: میزان رشد سالانه HICP در منطقه یورو (٪)

منبع: بانک مرکزی اروپا. یادداشت ها: 1) CBPP2 ؛2) "هرچه که طول بکشد"*؛3) CBPP3 ؛4) ABSPP ؛5) اعلام PSPP ؛6) شروع PSPP ؛7) CSPP و گسترش PSPP.* به یادداشت ها به شکل 2 مراجعه کنید. HICP = شاخص هماهنگ قیمت مصرف کننده.

شکل 5: انتظارات تورم: بررسی پیش بینی کنندگان حرفه ای و نرخ مبادله مرتبط با تورم 5 ساله

منبع: بانک مرکزی اروپا و تامسون رویترز Datastream. یادداشت ها: 1) "هر کاری که لازم باشد"*؛2) اعلام و شروع PSPP ؛3) CSPP و گسترش PSPP.* به شکل 2 توجه داشته باشید.

از نظر ادراک ، اطلاعاتی که انتظارات منتقل می کنند مخلوط است. شکل 5 انتظارات بلند مدت (در افق 5 ساله) را از دو منبع مختلف نشان می دهد: بررسی پیش بینی کنندگان حرفه ای و انتظارات بازار (نرخ مبادله). ارقام نظرسنجی نشان می دهد که انتظارات بسیار پایدار بوده و همچنین در سطح هدف تورم ECB ، در زیر اما نزدیک به 2 درصد باقی مانده است. این نشان می دهد که پیش بینی کنندگان حرفه ای معتقدند که با توجه به زمان کافی ، تورم به تعریف ثبات قیمت باز می گردد. با این حال ، انتظارات بازار ، در همان افق ، چیز دیگری را نشان می دهد. نرخ مبادله 5 ساله مرتبط با تورم ، روند رو به زوال روشنی را نشان می دهد (شکل 5). ما این تفاوت را به معنای دو چیز تفسیر می کنیم: اول ، همانطور که این دو سری واگرایی می کنند ، این نشان می دهد که اعتماد به نفس شروع به کاهش می کند. دوم ، وجود این گوه مداوم ، که اخیراً در ایالات متحده نیز قابل مشاهده است ، ممکن است بازتاب افزایش عدم اطمینان باشد. انتظارات بازار سریعتر از تورم واقعی (حتی در افق های طولانی تر) پیروی می کند ، زیرا آنها سعی می کنند ادراک در مورد خطر را نیز ضبط کنند و بنابراین در برابر آنها محافظت می کنند. انتظارات نظرسنجی از طرف دیگر ، منعکس کننده نظر در مورد تورم به هدف خود در افق مربوطه است و بنابراین به طور قابل ملاحظه ای بیشتر از توانایی ارائه دهنده سیاست گذاران است.

یک اندازه گیری رسمی از اعتبار 1 نشان می دهد که هم فدرال رزرو و هم بانک مرکزی اروپا در بحران مالی که از سال 2008 آغاز شده است ، می توانند معتبر باشند. با این حال ، در حالی که فدرال رزرو فقط شاهد کاهش موقت اعتبار است که تقریباً به طور کامل پس از آن بازیابی شده است ،بانک مرکزی اروپا نتوانسته است اعتبار خود را از دست بدهد. احتمالاً از آنجا که تورم در دو حوزه در هشت سال گذشته بسیار مشابه بوده است ، تفاوت در نحوه تغییر اعتبار فدرال فدرال و بانک مرکزی اروپا احتمالاً نتیجه ترکیبات مختلف سیاست کلان اقتصادی است که اعمال می شود. بنابراین ، همچنین عواملی که عمدتاً خارج از کنترل ECB بر اعتبار آن تأثیر گذاشته اند.

3. 2 اثرات واقعی QE: تولید ناخالص داخلی ، سرمایه گذاری و بیکاری

تولید ناخالص داخلی واقعی منطقه یورو از سال 2012 به مدت هفت چهارم متوالی سقوط کرد: دومین غوطه وری رکود دو طرفه منطقه یورو (شکل 6). از آن زمان ، تولید ناخالص داخلی متوسط رشد کرده و پس از شروع PSPP ECB ، به اوج حدود 2 درصد رسیده است. آخرین داده ها کاهش رشد تولید ناخالص داخلی را به 1. 7 درصد در طول Q1 2016 نشان می دهد. مصرف خانوار ، سرمایه گذاری و تا حدی کمتر هزینه های مالی محرک اصلی رشد در سه ماهه گذشته بوده است.

شکل 6: مشارکت در رشد تولید ناخالص داخلی واقعی (سهم رشد ، درصد درصد)

منبع: یورواستات. یادداشت ها: 1) "هر کاری که لازم باشد"*؛2) اعلام و شروع PSPP ؛3) CSPP و گسترش PSPP.* به یادداشت ها به شکل 2 مراجعه کنید. npish = مؤسسات غیر انتفاعی که به خانواده ها خدمت می کنند.