فضیلت پاداش خود است: یا سقف یک مرد کف مرد دیگری است

غربالگری منفی یک کاربرد رایج سرمایه گذاری زیست محیطی/اجتماعی/حکومتی (ESG) است. از " سهام گناه " اجتناب می کند و از صنایع یا شرکت هایی که غیراخلاقی تلقی می شوند یا استانداردهای ضعیف یا نامطلوب دارند در یکی از سه بعد E، S یا G واگذار می شود. 1 1 بستن در این مقاله روی این غربالگری منفی تمرکز خواهم کرد. ESG یا سرمایه گذاری «مسئولانه» به صورت جامع تر سعی می کند علاوه بر بازده مالی، عوامل دیگری مانند خیر اجتماعی را نیز در نظر بگیرد. غربالگری منفی این کار را با اجتناب از سهام خاص با ویژگی های نامطلوب انجام می دهد. با این حال، استدلال های من در مورد سایر انواع سرمایه گذاری ESG نیز اعمال می شود که سرمایه گذاران را به سرمایه گذاری در شرکت های خاص تشویق می کند، زیرا ویژگی های مثبتی که از بازده مالی متمایز است (ما در این بحث آن استراتژی ها را «غربالگری مثبت» می نامیم). علامت استدلال من به سادگی در صورت لزوم تغییر می کند. این تا حد زیادی با این واقعیت تبلیغ می شود که با فضیلت است. در حالی که همه ما ممکن است فضیلت را متفاوت تعریف کنیم، حمایت از آن به این روش منصفانه و مناسب است. با این حال، استفاده از این محدودیت ها نیز اغلب به عنوان افزایش بازده مورد انتظار ترویج می شود. به این معنا که اگر از شرکت ها، صنایع و حتی کشورهای خاصی که غیر فضیلت مند تلقی می شوند اجتناب کنید، باید انتظار داشته باشید که در طول زمان پول بیشتری به دست آورید. 2 2 بستن یا در مورد غربالگری مثبت، اگر در شرکت ها، صنایع و حتی کشورهای خاصی سرمایه گذاری می کنید که فضیلت مند تلقی می شوند، باید انتظار داشته باشید که در طول زمان پول بیشتری به دست آورید. نیکی کنید و همان بازگشت یا بیشتر را داشته باشید! این عمدتاً اشتباه است و نکته بیشتر در اینجا، در واقع در تضاد با نقطه سرمایه گذاری ESG است. دنبال کردن فضیلت باید به بازده مورد انتظار لطمه بزند. برخی در این مورد بحث کرده اند. 3 3 بستن، برای مثال، به Dimson، Marsh، و Staunton (کتاب سالی بازده سرمایه گذاری جهانی کردیت سوئیس 2015، صفحات 17-27)، Kacperczyk و Hong (مقاله کاری مدرسه کسب و کار Sauder 2006) و Chava (موسسه فناوری گرجستان) مراجعه کنید. مقاله کار، 2014). اما، هنوز به طور گسترده درک یا پذیرفته نشده است. به نظر می رسد این از مدیران سرمایه گذاری ناشی می شود که فضیلت را به عنوان یک ناهار رایگان می فروشند، و از سرمایه گذارانی که بسیار می خواهند به آن داستان ایمان داشته باشند. به طور خاص، و تمرکز من در اینجا، پذیرش بازده مورد انتظار کمتر فقط یک پیامد جانبی ناخوشایند برای سرمایه گذاری ESG نیست، دقیقاً نکته مهم است (اگرچه ممکن است ضرورت آن واقعاً تاسف بار باشد). به عنوان یک سرمایه گذار ESG، این بازده کمتر مورد انتظار دقیقاً همان چیزی است که می خواهید اتفاق بیفتد و واقعاً تنها راهی است که می توانید تغییری را که به دنبال آن هستید، تحت تأثیر قرار دهید.

4 4 بستن البته نگرانی های کاملاً غیر پولی نیز وجود دارد که می تواند از «تأثیر» فراتر رود. هیچ کس نمی توانست هیچ امیدی به ایجاد «تأثیر» نداشته باشد و همچنان تحت استدلال «من از آن تعهد پول در نمی آورم» سرمایه گذاری کند. چیزی که من در اینجا در مورد آن می نویسم با آن تناقض ندارد., 5 5 بستن افشای کامل، AQR غربالگری منفی (و در واقع یک دستور کار تحقیقاتی گسترده تر ESG که پتانسیل لمس همه محصولات ما را دارد) را برای سرمایه گذارانی که آن را می خواهند و به فضیلت های آن باور دارند، دنبال می کند. ما صرفاً نمایش منفی را به عنوان یک ناهار رایگان بیش از حد نمی فروشیم و در مورد اینکه چگونه فضیلت در واقع تغییر را در جهان ایجاد می کند (با جابجایی هزینه های سرمایه) روشن خواهیم بود.

اول چیز اساسی وجود دارد. محدودیت ها هرگز نمی توانند به شما کمک کنند که سابق و فقط گاهی اوقات از طریق شانس. چرا؟زیرا اگر به آنها کمک کنند محدودیت نیستند ، آنها به هر حال کاری هستند که می خواهید انجام دهید. بنابراین ، اگر می گویید نمونه کارها شما با یک صفحه نمایش منفی بهتر است ، شما می گویید که شر قدیمی شما که به مسائل ESG اهمیت نمی دهید نیز پول بیشتری را دوست ندارید. 6 6 نزدیک به طور معمول یک نمونه کارها بهتر می تواند از بازده مورد انتظار بالاتر یا خطر کمتری ناشی شود. من بر بازگشت مورد انتظار در اینجا تمرکز خواهم کرد اما استدلال های مشابه می تواند از نظر خطر ایجاد شود. به نظر می رسد بسیاری از مفسران (به طور ضمنی و گاه صریح) می گویند که پرتفوی های محدود از گذشته بهتر هستند. برعکس ، که صرفاً در مورد بازگشت و محدودیت ریسک مورد قضاوت قرار می گیرد ، همیشه کمتر از یا مساوی با نامشخص است ، واقعاً یک مفهوم مهم است و هنوز هم غافلگیرکننده غالباً سوء تفاهم است. محدودیت ها لازم است تا شما را به سمت انجام کارهایی که در غیر این صورت انجام نمی دهید ، سوق دهید ، نه انجام کارهایی که به هر حال از منافع شخصی خود انجام می دهید. 7 7 بستن این آسان است که این را با دو مفهوم دیگر اشتباه بگیرید. یکی ، برخی با این ایده موافق هستند که محدودیت ها نمی توانند پیش از این شما را بهتر کنند ، اما خاطرنشان می کنند که آنچه واقعاً آنها را اجرا می کنند ، یک دیدگاه یک بار است ، در صورت تمایل ، جهان به سمت سهام حرکت می کنددر این اقدامات بهتر (و به دور از شرکت های گناهکار) ، و آنها با بازیگری (غربالگری منفی) از این حرکت بهره مند می شوند. در حالی که من به طور حرفه ای نسبت به تماس های کلان با اعتماد به نفس بزرگ مانند این شک و تردید دارم ، که همیشه بر اساس پیش بینی آینده آنها افزایش یا سقوط می کند ، بلکه براساس میزان پیش بینی در حال حاضر در قیمت های بازار است ، مطمئناً منطقی است. اما ، باز هم ، اگر این دیدگاه شما باشد ، نیازی به برنامه ، مجموعه ای از دستورالعمل ها ، محدودیت های الزام آور یا هر نوع دیگری ندارد. چرا؟زیرا این همان کاری است که شما به هر حال فقط از حرص و آز یا حتی احتیاط مالی انجام می دهید. دو ، به همین ترتیب برخی ممکن است معتقدند که ، به عنوان مثال ، برخی از عوامل ESG از نظر سیستماتیک کم ارزش هستند ، بنابراین شیب نسبت به آنها چیز خوبی است (جای تعجب نیست که AQR به دنبال چنین عواملی است). به عنوان مثال ، اگر شرکت های با فضیلت محیط زیست نیز شرکت های بهتری بودند و این به طور کامل در قیمت ها منعکس نمی شد (بنابراین کج کردن این روش به شما مزیت می دهد). خوبه. اما ، باز هم ، هیچ محدودیتی لازم نیست تا شما را به سمت سرمایه گذاری در یک عامل خوب که صرفاً در مورد بازگشت و ریسک است ، سرمایه گذاری کنید. اگر این محدودیت الزام آور باشد و به هیچ وجه جهان را تغییر دهد ، باید از آنچه شما انجام می دهید به هر حال از بازده خالص و نگرانی های خطرناک عبور کنید.

اگر به یکی یا دو مورد بالا اعتقاد دارید، من استدلال می کنم که ممکن است به نظر برسید که گویی دارید سرمایه گذاری ESG انجام می دهید، اما در واقع فقط سرمایه گذاری قدیمی معمولی را با دیدگاهی فعال در مورد نحوه عملکرد ESG انجام می دهید. یک سرمایه گذار با همان دیدگاه و مطلقاً بدون نگرانی در مورد ESG همین کار را می کند. شاید یک تمایز ظریف اما به نظر من مهم است., 8 8 بستن Guenster et al .(مدیریت مالی اروپا، جلد 17، شماره 4، صفحات 679-704، 2011) این مورد را بیان می کند که محدودیت های ESG بازده تعدیل شده ریسک را بهبود می بخشد اما زمان می برد زیرا هزینه سرمایه با تاخیر تحت تاثیر قرار می گیرد. من فکر می کنم تشخیص هزینه یک محدودیت زمانی که یک بار اعمال می شود از تأثیر یک محدودیت در زمان اعمال آن بسیار دشوار است. در اصل تحمیل محدودیت های ESG می تواند به بازگشت شرکت های با فضیلت کمک کند و به شرکت های گناهکار آسیب برساند، اما وجود مداوم محدودیت های ESG برعکس است. به هر حال، من با هیچ موضوع تجربی آشفته ای درباره آنچه واقعاً اتفاق می افتد سر و کار ندارم، بلکه با آنچه تئوری می گوید باید اتفاق بیفتد سر و کار دارم! با توجه به دوره کوتاه و تفاوت جهت گیج کننده تغییرات در مقابل سطوح بازده مورد انتظار، در واقع فکر می کنم نظریه در اینجا بسیار مفیدتر است.

به بیان ساده، اگر دو سرمایه گذار به یک مدیر دارایی مراجعه کنند، یکی که می گوید «فقط بازده من را برای ریسک انجام شده به حداکثر برسانید» و دیگری که می گوید «این کار را انجام دهید، اما با توجه به محدودیت های زیر،» این برای مدیر دارایی به سادگی نادرست و غیرمسئولانه است. برای ادعای اینکه سرمایه گذار دوم باید انتظار داشته باشد که به خوبی سرمایه اول عمل کند، مگر در مواردی که آن محدودیت ها الزام آور نیستند (و بنابراین مرتبط نیستند). حتی در این مورد، هنوز غیرمسئولانه است که بگوییم سرمایه گذار دوم باید انتظار عملکرد بهتری داشته باشد. 9 9 بستن همانطور که در پاورقی 7 بحث شد، اگر این فقط یک معامله باشد، یک دیدگاه ثابت است، اما برنامه غربالگری منفی ESG هیچ ارتباطی با آن ندارد زیرا شما کاری را انجام می دهید که در غیر این صورت از روی طمع انجام می دادید!

اما، در حالی که مهم است و گاهی اوقات اشتباه گرفته می شود، این استدلال که مقید از قبل کمتر یا مساوی با نامحدود است، در واقع نسبتاً بی اهمیت است. نکته جالب تر این است که دقیقاً چگونه سرمایه گذاری ESG واقعاً تأثیر می گذارد. معلوم می شود که سرمایه گذار ESG کمتر و سرمایه گذار گناه لزج بیشتر از آنچه که همه آنها در غیاب محدودیت های خود تحمیلی سرمایه گذار ESG می کنند، دقیقاً همان چیزی است که سرمایه گذار ESG می خواهد اتفاق بیفتد. این به نوعی از نظر ریاضی-اقتصادی جالب است (همانطور که ما به زودی به عنوان یک انسان خواهیم دید که به نوعی آزاردهنده است).

چه اتفاقی می افتد که یک گروه از سرمایه گذاران ، آنها را با فضیلت بنامیم ، به سادگی بخشی از بازار (سهام SIN) را نخواهند داشت؟خوب ، از نظر اقتصاددانان بازار هنوز باید "پاک" باشد. به زبان انگلیسی ، همه چیز هنوز هم متعلق به کسی است. بنابراین ، به وضوح گروه بدون چنین صلاحیت ، آنها را گناهکاران می نامند ، باید بیشتر از آنچه در غیر این صورت از سهام گناهان بودند ، مالک باشند. چگونه یک بازار ، به ویژه یک گناهکار ، هر کسی را به دست می آورد تا چیزی بیشتر از آن داشته باشد؟خوب به آنها پرداخت می کند! در این حالت از طریق بازده مورد انتظار بالاتر بخش مورد نظر. این ممکن است ناخوشایند باشد اما فقط ریاضی است (مانند ریاضی می تواند تا کنون ناخوشایند باشد). در صورت عدم بازگشت اضافی مورد انتظار ، گناهکاران دارای X بخش بازار مورد نظر هستند. تنها راه برای به دست آوردن آنها برای داشتن X+Y ، پرداخت چیزی بیشتر به آنها است. حال ، با فرض اینکه هیچ چیز دیگری تغییر نکرده است ، چگونه بازار این بخش گناه آور را بازده مورد انتظار بالاتر قرار می دهد؟خوب با توجه به قیمت پایین تر. یعنی اگر با فضیلت تصمیم بگیرد که آنها چیزی را در اختیار ندارند ، گناهکاران مجبورند و از طریق دریافت بازده مورد انتظار بالاتر از موارد دیگر ، مجبور به القا شوند. این به نوبه خود از طریق پایین تر از قیمت در غیر این صورت حاصل می شود. 10 10 نزدیک به FAMA و فرانسوی (مرکز تحقیقات در اوراق بهادار قیمت مقاله شماره 552 ، 2005) برای یک بحث عمومی بیشتر مراجعه کنید.، 11 11 به طور مشابه نزدیک ، در صورت غربالگری مثبت ، اگر فضیلت تصمیم بگیرد که می خواهد چیزی بیشتر داشته باشد ، گناهکاران باید کمتر صاحب شوند ، و آنها باید با دریافت بازده مورد انتظار پایین تر از آنچه در غیر این صورت انجام دهند ، این کار را انجام دهندواد

حالا برای قسمت باحالش. چگونه فضیلت در واقع جهان را به مکانی بهتر تبدیل می کند؟خوب این که جهان را به مکانی بهتر تبدیل کند ، شما می خواهید شرکت های گناهکار کمتر گناه کنند نه فقط در بازار سهام. آیا موارد فوق این اثر مورد نظر را ارائه می دهد؟بلهتصور کنید که یک شرکت گناهکار در حال بررسی یک پروژه سرمایه گذاری جدید است. چگونه این پروژه را تجزیه و تحلیل می کند؟خوب ، همانطور که بسیاری از ما مجبور شدیم در مدرسه تجارت یاد بگیریم ، جریان نقدی ، مثبت و منفی را پیش بینی می کند و آن جریان های نقدی را به زمان حال تخفیف می دهد. اگر تعداد نهایی مثبت باشد (یک "NPV" مثبت در مجالس) و ساده سازی کمی برای سایر عوارض مانند پروژه های متقابل منحصر به فرد ، این سرمایه گذاری را انجام می دهد. اکنون با این فرض که شرکت جریان نقدی پیش بینی شده و نرخ تخفیف را می دانست ، می دانستم. من می خواهم به اولین فرض بپردازم که اقدامات سرمایه گذاران با فضیلت و گناهکار ما بر جریان نقدی پیش بینی شده این پروژه بالقوه تأثیر نمی گذارد. 12 12 در واقعیت این کمی بیش از حد ساده است زیرا هر تغییر می تواند بر همه جنبه های تعادل ، از جمله جریان نقدی مورد انتظار تأثیر بگذارد (یک پروانه بالهای خود را در چین و همه اینها ضرب می کند). اگر ما مجبور شدیم در مورد تغییرات تعادل دیگر از موارد فوق حدس بزنیم ، احتمالاً حدس می زنیم که شرکت های غیر سینی مورد نیاز بازده مورد انتظار کمی کاهش می یابند (برخی از بازار اکنون می خواهد بیشتر آنها را به دلایل مبتنی بر بازگشت بازگرداند) و چیزهای کمی غیر سینی بیشتر اتفاق می افتد (هزینه کمتری برای سرمایه گذاری های مثبت تر پروژه های NPV). اگرچه انتظار داریم این اثر به طور قابل توجهی کوچکتر از تأثیر شرکتهای گناهکار باشد ، زیرا احتمالاً شرکتهای گناهکار در اقلیت هستند. ما همچنین ممکن است انتظار داشته باشیم که این اقدامات اندکی بازده مورد نیاز مورد نیاز کل بازار را افزایش دهد ، زیرا همه باید به داشتن اوراق بهادار متنوع کمتر (هیچ گناهی برای گناهان فضیلت و اضافی برای گناهان) القا شوند و سرمایه گذاری کمی خطرناک ترقضیه. ما ممکن است حدس بزنیم که همه این اثرات اندک است ، مگر اینکه سهام SIN بخش بزرگی از سرمایه بازار باشد ، زیرا سهام احتمالاً جایگزین های منطقی برای یکدیگر هستند. خوشبختانه بزرگی در اینجا بخشی از مختصر من نیست. سرانجام ، من فقط با پرونده سرمایه گذاران که به طور منفی نمایش داده می شوند و به سادگی سهام گناهان را ندارند ، سر و کار دارم. همیشه ممکن است که درگیری فعال تر بتواند تعادل را برای بهتر تغییر دهد. با

13 13 نزدیک یکی در استدلال من که "هزینه بالاتر سرمایه حاکی از پروژه های بد کمتر است" پذیرفته است که همه پروژه ها دارای جریان نقدی مثبت نیستند که به دنبال آن پروژه های منفی است. به عنوان مثال ، یک شرکت نفتی که تصمیم به ترمیم نقص شناخته شده در سکوی نفتی خارج از کشور خود دارد ، در مقابل پرداخت خسارت های احتمالی فردا ، اگر با موفقیت هزینه سرمایه خود را افزایش دهیم ، مناسب تر برای تعویق نگهداری است. هزینه بالاتر سرمایه به طور کلی افق زمانی شرکت های گناه را کوتاه می کند که به خودی خود کاملاً خوب یا بد نیست. من می خواهم فرض کنم ، زیرا فکر می کنم درست است ، جهان هنوز تحت سلطه پروژه های "منظم" است (اکنون سرمایه گذاری کنید ، جریان های نقدی مثبت بعداً) بنابراین ، به طور کلی ، افزایش هزینه سرمایه پروژه های گناهکار مثبت است "تأثیر "همانطور که کمتر از آنها می گیریم.، 14 14 یکی از بسیاری از عوارض واقعی دنیای واقعی را که من نادیده می گیرم این است که صحبت کردن در مورد "پروژه ها" به جای "شرکت ها" در مورد نرخ تخفیف صحیح تر است. در واقعیت پروژه ها می توانند نرخ تخفیف متفاوتی داشته باشند و یک شرکت می تواند برخی از انجام برخی از آنها را انتخاب کند و دیگران را انجام ندهد. زندگی واقعی هنوز هم پیچیده تر است زیرا تعیین "سهام گناه" یا نه معمولاً گسسته است (این کار توسط پروژه ها انجام نمی شود بلکه در سطح شرکت). کاملاً محتمل است که بسیاری از بنگاهها که انجام می دهند ، به نظر می رسد که بهینه (نه فضیلت) بهینه است ، دنبال کردن پروژه های "گناه آور" است ، اما نه گذشته ، نقطه ای که آنها شرکت های گناه تعیین شده را دریافت می کنند. باز هم ، دنیای واقعی پیچیده است. اما ، من فکر می کنم نکات کلی (محدودیت ها هرگز مفید نیستند ، و نحوه غربالگری منفی تأثیر این است که بازده مورد انتظار گناه را افزایش دهد) احتمالاً ادامه دارد. اما ما نمی توانیم این فرض را برای نرخ تخفیف انجام دهیم زیرا می دانیم نادرست است و می دانیم در کدام جهت نادرست است. نرخ تخفیف در واقع بازده مورد انتظار است (و این جایی است که ما مقاله زیر مقاله خود را از Rhymin 'Simon دریافت می کنیم زیرا نرخ تخفیف یک مرد بازده مورد انتظار یک مرد دیگر است). پیش از این ما نشان دادیم که سرمایه گذاران خواستار بازگشت بیشتر از شرکتهای گناهکار هستند ، به دلیل لرزیدن توسط فضیلت و ضرورت رشوه دادن گناهکاران برای نگه داشتن بیشتر آنها.