RDP 9501: رویکردهای مدرن برای تشکیل قیمت دارایی: بررسی ادبیات نظری اخیر 3. FADS ، حباب های غیر منطقی و معامله گران نویز

در این رشته از ادبیات ، حداقل برخی از سرمایه گذاران و بازرگانان وجود دارند که احساسات و انتظارات آنها توسط عوامل بیرونی یا غیر بودجه ای مانند مدفوع ، مد ها ، شایعات و "سر و صدا" هدایت می شود. مشارکت چنین گروهی از سرمایه گذاران می تواند بازارهای دارایی سوداگرانه را مختل و بی ثبات کند. آنها ممکن است نوسانات بیش از حد در قیمت دارایی ایجاد کنند و به قسمت های شدیدتر از بی ثباتی بازار مالی کمک کنند ، که توسط برخی از آنها به عنوان "مانیاهای سوداگرانه" ، "دیوانه" ، "حباب های سوداگرانه غیر منطقی" ، "وحشت" و "تصادف" توصیف می شوند.[18]

این دیدگاه که قیمت های موجود در بازارهای دارایی سوداگرانه ممکن است در بعضی مواقع تحت تأثیر رفتار سرمایه گذار غیر منطقی باشد ، در حالی که جدید نیست [19] ، ابتدا با کمک های رابرت جی شیلر تأثیر یافت. شیلر (1984) و (1989) با تأکید بر کار تجربی قبلی خود که با نوسانات "بیش از حد" در قیمت سهام ، و (1989) تأکید کرد بر اهمیت روانشناسی انبوه در بازارهای مالی ، به ویژه نقشی که توسط حساسیت سرمایه گذاران به "مد ها" و "FADS" ایفا کرده است"به گفته شیلر ، تغییر مد ، مدفوع و تغییرات نامنظم و فریبنده در احساسات سرمایه گذار ، مهمترین دلایل سوء استفاده از دارایی ها بوده است.

این تئوری پویایی قیمت دارایی اکنون به سادگی به عنوان الگوی "FADS" قیمت دارایی گفته می شود. FAD به عنوان هرگونه عزیمت قیمت دارایی از ارزش های اساسی آنها به دلیل تغییرات اجتماعی یا روانی ناشی از تغییرات در احساسات و نظر بازار تعریف می شود. با این حال ، بر خلاف یک حباب سوداگرانه عقلانی ، در این مدل ها قیمت دارایی از ارزش اساسی آن به روش انفجاری منحرف نمی شود.

برای کمک به درک پویایی FADS ، شیلر مدلهای ریاضی مفیدی از اپیدمی و آلودگی را پیدا می کند که برخی از جامعه شناسان در تجزیه و تحلیل خود در مورد گسترش اخبار و شایعه به کار گرفته اند. چنین مدل های انتشار ، چگونگی توسعه یک FAD را با مشخص کردن "نرخ عفونت" توصیف می کنند - نرخ بهره به یک FAD در بین یک جمعیت - و "نرخ حذف" - نرخی که در آن علاقه از بین می رود. متغیرهای دیگر ، مانند تعداد "حامل ها" و اندازه جمعیت "مستعد" نیز مرتبط هستند. بنابراین ، شیلر اظهار می دارد: "اگر آلودگی محفظه از طریق قیمت رخ دهد ، حباب است. مردم با افزایش قیمت مشاهده شده جذب می شوند. مشاهده افزایش قیمت گذشته به معنای مشاهده ثروتمند شدن افراد دیگر که به شدت در دارایی سرمایه گذاری کرده اند ، و این مشاهده ممکن است سایر سرمایه گذاران بالقوه را مورد علاقه یا هیجان قرار دهد. "[20]

شیلر یک انتقاد از FADS را که توسط طرفداران EMH پیش رفته است ، رد می کند. این طرفداران استدلال می کنند که اقدامات داوری های عقلانی با بهره برداری از فرصت های سود بزرگ و بی خطر در ارتباط با آنها ، تأثیر FAD ها را نفی می کند. به گفته شیلر ، این استدلال نشانگر سوء تفاهم از رابطه بین توانایی پیش بینی بازده دارایی و کارآیی بازار است. در حالی که کارآیی بازار دلالت دارد که تغییر در قیمت دارایی ها را نمی توان پیش بینی کرد ، عدم توانایی سرمایه گذاران در پیش بینی قیمت دارایی لزوماً دلالت بر بهره وری بازار ندارد (به این معنا که قیمت های مشاهده شده همیشه با ارزش های ذاتی آنها برابر خواهد بود). شیلر نتیجه می گیرد که ، اگر مسیر آینده یک FAD غیرقابل پیش بینی باشد ، حتی سرمایه گذاران منطقی نیز قادر به سودآوری از اختلاف بین قیمت دارایی های مشاهده شده و ارزش های اساسی آنها نیستند.

پس از سامرز (1986) رسمیت مفهوم "FAD" شیلر ، یک قیمت در قیمت دارایی ممکن است با عبارت زیر نشان داده شود:

جایی که x_tورود به قیمت دارایی در زمان t است. ارزش اساسی دارایی در زمان t (داده شده توسط معادله (3) در بالا) است. ج_tقیمت آن در قیمت دارایی است. λ پارامتر اندازه گیری میزان پوسیدگی FAD است. و ε_tیک اصطلاح اختلال تصادفی با میانگین صفر است.

در این رویکرد ، قیمت دارایی به عنوان مجموع یک پیاده روی تصادفی (مؤلفه اساسی) و یک مؤلفه FAD مدل سازی می شود که اگرچه فرض بر این است که همچنان ادامه دارد ، فرض بر این نیست که به طور نامحدود (یعنی 0 ≤ λ<1). [21] Shiller (1984) and Summers (1986) observe that, with such a specification, inability to forecast asset retus over the short run and large departures of prices from their fundamentals would not be inconsistent. This is because the fad component, F_t، ضمن حفظ خاصیت میانگین برگشت ، یک فرآیند تصادفی شبیه به یک پیاده روی تصادفی را دنبال می کند.

3. 1 رویکرد تجارت نویز

سهم فریدمن (1953) ، که در مقدمه به آن اشاره شده است ، حاوی اصول اصلی EMH است که گمانه زنی های منطقی باعث تثبیت قیمت دارایی و ایجاد گمانه زنی های غیر منطقی یا بی ثبات کننده می شود. مشارکتهای اخیر این دیدگاه را در معرض یک حمله نیرومند قرار داده است ، به ویژه در رویکرد "معامله گر نویز". مقالات اصلی و نماینده شامل De Long ، Shleifer ، Summers and Waldman (1990a ، 1990b ، 1991) است. Cutler ، Poterba و Summers (1990 ، 1991) ؛و شلیفر و سامرز (1990). رویکرد تجارت سر و صدا در حال پذیرش گسترده تر در اقتصاد و ادبیات مالی است.

دو گزاره در هسته چارچوب تجارت نویز نهفته است:

1. همزیستی سرمایه گذاران و بازرگانان ناهمگن رویکرد معامله گران سر و صدا صریحاً تعامل دو دسته کیفی مجزا از معامله گر/سرمایه گذار را تأیید می کند. یکی از دسته ها شامل دلالان منطقی سنتی ، همچنین از آن به عنوان "داوری" ، "پول هوشمند" یا "بنیادگرایانه" بازرگانان یاد می شود. این سرمایه گذاران پیشرفته هستند که نظرات و تصمیمات تجاری آنها مبتنی بر اصول اقتصادی است و در تصمیم گیری های سرمایه گذاری تلاش می کنند تمام اطلاعات اقتصادی مربوطه را هضم کنند. همچنین فرض بر این است که آنها از ریسک بی احترامی هستند و افق معاملاتی نسبتاً کوتاهی دارند. تصمیمات تجاری دسته دیگر سرمایه گذاران-"تجارت نویز" [22]-درجه ای از غیر منطقی بودن را نشان می دهد. این دسته از سرمایه گذاران "ناخوشایند" به عنوان سرمایه گذاران منطقی به خوبی آگاه نیستند و بسیار مستعد ابتلا به FADS ، شایعات و سایر اطلاعات بیرونی ("سر و صدا") هستند. از این رو نگرش معامله گران نویز بسیار همبسته است و نظرات آنها را نمی توان کاملاً با اصول اقتصادی توجیه کرد. بنابراین فعالیت آنها می تواند تغییر تقاضای کل برای دارایی ایجاد کند که از نظر اصول کاملاً قابل توضیح نیست.
2. محدودیت های داوری در مدل تجارت نویز ، میزان فعالیت داوری انجام شده توسط سرمایه گذاران منطقی محدود است و قادر به مقابله کامل با تغییر تقاضای ایجاد شده توسط معامله گران نویز نیست. در این مدلها به طور معمول فرض می شود که سرمایه گذاران عقلانی در رابطه با:
   • ریسک اساسی ، یعنی خطر ضرر به دلیل تغییرات غیر منتظره در اصول دارایی. به عنوان مثال ، پس از ارزیابی اطلاعات مربوطه ، یک سرمایه گذار منطقی ممکن است متقاعد شود که امروزه یک دارایی "بیش از حد" است. سرمایه گذار ممکن است تمایلی به فروش زیاد با آن قیمت نداشته باشد ، اما به دلیل این خطر که اصول اولیه علیه وی حرکت کند. اطلاعات غیرقابل پیش بینی که منعکس کننده دارایی است ممکن است در دوره های آینده منتشر شود ، ارزش اساسی را بالا ببرد و از این طریق ضرر و زیان تجارت امروز را ایجاد کند.
   • ریسک معامله گر نویز ، یعنی احتمال تغییر نامنظم در تقاضای دارایی به دلیل ماهیت غیرقابل پیش بینی و فریبنده انتظارات معامله گر نویز. این می تواند عدم اطمینان در مورد قیمت آینده یک دارایی را افزایش دهد و از این طریق به ریسک ناشی از داوری های منطقی اضافه شود. به عنوان مثال ، فرض کنید که به دلیل تقاضای تجارت نویز ، یک دارایی نسبت به اصول آن به طور قابل توجهی کم ارزش است. داوران در مورد خرید دارایی نمی توانند این احتمال را نادیده بگیرند که تا زمانی که مجبور شوند مواضع خود را نقدینگی کنند ، معامله گران نویز حتی "نزولی" تر می شوند و قیمت را حتی پایین تر می کنند. این امر به وضوح اندازه موقعیت اولیه را که یک سرمایه گذار عقلانی ریسک پذیر برای استفاده از آن آماده می کند ، محدود می کند.
   • عدم اطمینان در مورد اصول ، یعنی سرمایه گذاران منطقی فردی ممکن است در مورد اینکه آیا یک حرکت مشاهده شده در قیمت دارایی به دلیل تغییر در تقاضای معامله گر نویز یا اطلاعات جدید در مورد اصول است ، نامشخص باشند. داوری کامل فرض می کند که سرمایه گذاران عقلانی با اطمینان از ارزش اساسی یک دارایی می دانند و می توانند به طور دقیق تعیین کنند که آیا این ارزش کم ارزش است یا بیش از حد ارزش دارد. یک دیدگاه واقع بینانه تر این است که سرمایه گذاران منطقی اعتماد به نفس مطلق در برآوردهای خود از ارزش اساسی یا توانایی آنها در تشخیص حتی سوءاستفاده های قابل توجه دارایی ندارند.[23]

    

اشتها محدود دلالان منطقی برای داوری نیز این فرض را نشان می دهد که دلالان منطقی دارای افق سرمایه گذاری کوتاه مدت هستند. دو دلیل برای این فرض پیش بینی شده است: [24]

• عملکرد اکثر مدیران نمونه کارها و صندوق های بازنشستگی در طی یک نسبتاً کوتاه مدت ارزیابی می شود. بنابراین مدیران وجوه انگیزه محکمی برای تمرکز بر عوامل مؤثر بر عملکرد کوتاه مدت یک نمونه کارها دارند. عوامل مؤثر بر عملکرد بلند مدت صندوق از اهمیت کمتری برخوردار خواهند بود.
• نواقص بازار سرمایه که منعکس کننده اطلاعات نامتقارن است ، ممکن است ظرفیت استقراض دلالان منطقی را محدود کند. دسترسی محدود به سرمایه و سایر محدودیت های اعتباری ، ممکن است به معنای این باشد که موقعیت های داوری بلند مدت نمی توانند به طور نامحدود حفظ شوند یا در مقایسه با فرصت های داوری کوتاه مدت بسیار گران باشند.

رویکرد تجارت سر و صدا توصیف واقع بینانه تر از بازارهای دارایی نسبت به مدلهای قبلی قیمت گذاری دارایی است زیرا گروهی از سرمایه گذاران غیر منطقی با گروهی از سرمایه گذاران منطقی وجود دارند و فعالیت های داوری دومی محدود است. این بدان معنی است که فعالیت داوری توسط دلالان منطقی ممکن است برای از بین بردن کامل تأثیر معامله گران نویز کافی نباشد ، اما با این وجود می تواند قیمت دارایی ها را حداقل تا حدی به سمت ارزش های اساسی خود منتقل کند.

3. 2 گمانه زنی های عقلانی بی ثبات کننده

تنوع رویکرد معامله گر نویز موقعیت هایی را توصیف می کند که در آن تجارت توسط دلالان منطقی ممکن است حرکات قیمت ناشی از فعالیت بازرگانان نویز را تشدید کند. De Long ، Shleifer ، Summers and Waldman (1990b) نشان می دهند که چگونه دلالان منطقی به نفع خود برای بهره برداری از وجود عناصر بازخورد مثبت در بازار پیدا می کنند. در این حالت ، فعالیت سرمایه گذاران منطقی ممکن است انحراف قیمت دارایی را از ارزش های اساسی خود به دلیل فعالیت معامله گران نویز القا کند. برخلاف نتیجه گیری فریدمن (1953) ، گمانه زنی های منطقی می تواند تأثیر بی ثبات بر قیمت دارایی داشته باشد.

استراتژی های بازخورد مثبت شامل خرید دارایی پس از آن است که از ارزش یا فروش آن پس از استهلاک قدردانی کرده است. فعالیت معاملاتی مبتنی بر این استراتژی در بازارهای دارایی کاملاً متداول است ، و ممکن است توسط تعدادی از رویکردهای سرمایه گذاری ، از جمله "Chartism" و تجزیه و تحلیل فنی ، سفارشات "متوقف کردن" ، بیمه نمونه کارها و انتظارات قیمت برون گرا مطرح شود.[25] بازخورد مثبت به طور موثری جهت حرکات قیمت دارایی را تقویت و زنده می کند و "حرکت" ایجاد می کند. د لانگ و همکاران.(1990b) نشان می دهد که چنین شرکتی توسط دلالان عقلانی حداکثر سود مورد سوء استفاده قرار می گیرد و از این طریق نوسانات قیمت دارایی را برجسته می کند.

نحوه تعامل بین دلالان پیچیده عقلانی و بازرگانان بازخورد مثبت ناخوشایند (در اصل معامله گران نویز) می توانند ناپایداری قیمت دارایی را ایجاد کنند و می توانند با سناریوی زیر نشان داده شوند. فرض کنید که دلالان پیشرفته عقلانی برخی از اخبار "بد" را در مورد اصول دارایی دریافت می کنند. با درک این که هرگونه فروش مبتنی بر پایه که ممکن است امروز انجام دهند باعث فروش مثبت در مورد دارایی می شود ، دلالان پیشرفته ممکن است در ابتدا مبلغ زیادی از دارایی را بفروشند که باعث می شود قیمت آن به مراتب بیشتر از آنچه که با وخامت در اصول ضروری است ، کاهش یابد. بشربازرگانان بازخورد مثبت ممکن است کاهش قیمت بزرگ را رعایت کرده و با فروش دارایی نیز واکنش نشان دهند و باعث می شود قیمت آن هنوز هم کاهش یابد. دلالان منطقی می توانند موقعیت های کوتاه خود را برای تحقق سود ببندند.

به طور خلاصه ، خبرهای نامطلوب که می توانست برخی از سقوط های ذاتی دارایی را نشان دهد ،-در نتیجه فروش دلالان منطقی پیش بینی معاملات بازخورد مثبت-منجر به سقوط قابل ملاحظه ای در قیمت دارایی می شود تا آنچه که توسط اصول اولیه توجیه می شودبشربه جای جبران رفتار معامله گر نویز ، رفتار دلالان عقلانی حداقل در کوتاه مدت تأثیر آن را بزرگ می کند.

طرفداران EMH ادعا می کنند که به دلیل رفتار تجاری خود ، معامله گران نویز متحمل ضررهای زیادی می شوند و مجبور به خروج از بازار می شوند. از این رو وجود معامله گران نویز فقط تأثیر بسیار حاشیه ای بر قیمت دارایی خواهد داشت. در پاسخ ، طرفداران رویکرد معامله گر سر و صدا چندین دلیل برای بقا و تداوم معامله گران نویز را پیش می برند:

• معامله گران نویز تمایل دارند ارزیابی های نادرست در مورد بازده دارایی و خطر آن انجام دهند (یعنی آنها تمایل به بیش از حد بازده و/یا دست کم گرفتن خطر دارند). بنابراین به احتمال زیاد آنها به طور متوسط "صعودی" تر از دلالان منطقی هستند و به طور متوسط مایل هستند که خطر بیشتری داشته باشند. از آنجا که بازارهای دارایی سرمایه گذاران را که با نرخ بازده بالاتر ریسک بیشتری می گیرند ، جبران می کند ، ممکن است که بازده مورد انتظار به معامله گران نویز بالاتر از دلالان منطقی باشد ، حتی اگر آنها به طور متوسط ، دارایی های گران قیمت را خریداری کنند و فروش های کم ارزش را بفروشندبشراین پاداش ممکن است لزوماً منعکس کننده "خطر اساسی" نباشد. بازده بالاتر به معامله گران نویز ممکن است به سادگی منعکس کننده جبران خسارت بیشتر از خطری باشد که خودشان معرفی کرده اند.[26]
• معامله گران نویز موفق و استراتژی هایی که آنها به کار می برند ، معامله گران جدیدی را برای اتخاذ استراتژی های مشابه به خود جلب می کند. این استخدام کنندگان ممکن است به اشتباه میانگین بازده بالاتری را که معامله گران نویز به دست می آورند ، به جای ریسک پذیری بیشتر و شانس بیشتر نسبت دهند.
• هجوم مداوم معامله گران و سرمایه گذاران جدید در بازارهای دارایی وجود دارد. بخش قابل توجهی از این موارد احتمالاً استراتژی های سرمایه گذاری ناخوشایند ، از جمله تجارت سر و صدا را در بر می گیرد. علاوه بر این ، معامله گران نویز که متحمل ضرر می شوند و مجبور به خروج از بازار می شوند ، ممکن است در یک مقطع بعدی پس انداز کرده و به بازار بازگردند و هنوز هم به استراتژی های تجارت سر و صدا خود پایبند هستند.

زنده ماندن طولانی مدت بازرگانان نویز و تأثیر آنها ، بنابراین به راحتی نمی تواند رد شود. حضور آنها می تواند عامل مهمی در پویایی قیمت دارایی باشد ، نه تنها در کوتاه مدت بلکه در مدت زمان طولانی تر.

پانویسها و منابع

به Kindleberger (1989) و همچنین Malkiel (1990) مراجعه کنید.[18]

به عنوان مثال ، نورکس (1944) اظهار داشت که نوسانات بیش از حد مستند و بی ثباتی ارزها در دوره بین جنگ دهه 1920 و 1930 در درجه اول ناشی از گمانه زنی های بی ثبات کننده ارز بود. وی تصریح کرد: به عنوان یک نتیجه از انتظارات غیر منطقی و برون گرا از طرف دلالان ارز ، نوسانات کوچک در نرخ ارز باعث حرکات بزرگ و خود تقویت کننده ارز در همان جهت می شود. بنابراین ، گمانه زنی ها در بازارهای ارزی توسط Nurke به عنوان یک نفوذ بی ثبات ، برجسته و طولانی شدن آنچه در غیر این صورت نوسانات کوچک و کوتاه مدت یک ارز در اطراف ارزش تعادل بلند مدت آن است ، تلقی می شود. همچنین در فصل 12 نظریه عمومی ، به مشاهدات ناخوشایند و مرتبط با ماهیت فعالیت سوداگرانه و بازارهای مالی به طور کلی ، به مشاهدات ناخوشایند و مرتبط در مورد ماهیت فعالیت سوداگرانه و بازارهای مالی مراجعه کنید.[19]

شیلر (1989 ، ص 56).[20]

توجه داشته باشید که ، اگر λ = مؤلفه FAD با یک حباب سوداگرانه منطقی که منجر به انحراف قیمت دارایی از ارزش اساسی آن می شود ، یکسان باشد.[21]

معرفی این اصطلاح به ادبیات به بلک (1986) و کایل (1985) نسبت داده می شود. بلک (1986) "سر و صدا" را اساساً پادزهر اطلاعات تعریف می کند: "تجارت سر و صدا در حال تجارت است که گویی اطلاعاتی است. افرادی که با سر و صدا تجارت می کنند ، مایل به تجارت هستند حتی اگر از دیدگاه عینی بهتر از تجارت نباشند. شاید آنها فکر کنند که سر و صدایی که در حال تجارت هستند اطلاعات است. یا شاید آنها فقط دوست دارند تجارت کنند. "بلک (1986 ، ص 531).[22]

با توجه به تعداد زیادی از مدل های جایگزین و تجربی ناموفق از تعیین نرخ ارز ، این مشکل ارزیابی دقیق ارزش اساسی به ویژه در بازار ارزهای خارجی حاد است. به عنوان مثال ، شاهد ارزیابی منفی توسط Meese (1990 ، ص 118): "نسبت تغییرات (ماهانه یا سه ماهه) نرخ ارز که مدل های فعلی می توانند توضیح دهند ، اساساً صفر است.… حرفه اقتصاد هنوز در مورد مجموعه مناسب از عوامل اساسی در یک معادله نرخ ارز به اجماع نرسیده است. "[23]

Tuckman و Vila (1992) نشان می دهند که هزینه های نگه داشتن یا هزینه های زمان واحد همچنین می تواند از حفظ موقعیت های داوری بلند مدت توسط معامله گران ریسک منطقی دلسرد شود.[24]

کمک های فرانکل و فروت (1986 ، 1988 و 1990b) در شکل گیری انتظارات واقعی در بازار ارز نشانگر حضور قابل توجه تجارت بازخورد مثبت است. بر اساس داده های بررسی گسترده از انتظارات سرمایه گذاران از دلار آمریکا و ین ژاپنی ، فرانکل و فروت که چگونه بیش از "کوتاه مدت" (1 ، 2 و 4 هفته پیش رو) انتظارات برون گرا است ، یعنی گرایش های قابل توجهی "باند" را نشان می دهد. از طرف دیگر ، انتظارات "بلند مدت" (3 ، 6 و 12 ماه پیش) به شدت تحت تأثیر اصول ارز بود. بررسی پیش بینی ها و توصیه های پیشرو خدمات پیش بینی نرخ ارز در اواسط دهه 1980 ، هنگامی که دلار آمریکا به طور کلی درک می شد که بیش از حد ارزشمند است ، از این نتیجه گیری حمایت می کند. این پیش بینی معمولی اظهار داشت که دلار نسبت به اصول خود بیش از حد گران است و انتظار می رود طی یک دوره 12 ماهه کاهش یابد ، اما هنوز هم در کوتاه مدت توصیه های "خرید" را برای ارز صادر می کرد.

آلن و تیلور (1990) که تشکیل انتظارات نرخ ارز کوتاه مدت به شدت تحت تأثیر تجزیه و تحلیل چارتیستی/فنی است. شواهد نظرسنجی گردآوری شده از شرکت کنندگان اصلی در بازار ارز لندن نشان داد که 90 درصد از پاسخ دهندگان از نوعی تجزیه و تحلیل فنی در ارزیابی جهت آینده نرخ ارز در کوتاه مدت استفاده می کنند. برای افق یک سال و طولانی تر ، 85 درصد از پاسخ دهندگان اصول را از اهمیت قابل توجهی بیشتر می دانند.[25]

د لانگ و همکاران.(1990a ، ص 74).[26]

برای هشدارهای ایمیل ثبت نام کنید

مطالب موجود در این صفحه منوط به حق چاپ است و استفاده از آنها منوط به شرایط و ضوابط مندرج در اخطار حق چاپ و سلب مسئولیت است.© بانک مرکزی استرالیا ، 2001-2023. کلیه حقوق محفوظ است. بانک ذخیره استرالیا از مردمان جزایر بومی و تورس تنگه استرالیا به عنوان متولیان سنتی این سرزمین تصدیق می کند و ارتباط مداوم آنها با کشور را تشخیص می دهد. ما احترام خود را به بزرگان آنها ، گذشته و حال می پردازیم.