تأثیر ریسک ارزی بر ارزش بنگاهها در کشورهای نوظهور текст начной статьи по специальности «эконоars и биззнес»

аннотия наquчной стти пконорике и бизнеса ، начной рабоыо - kuchin ilia ، elkina mariia ، dranev yury

این مطالعه به برآورد تأثیر ریسک ارز بر هزینه عدالت در برزیل ، روسیه ، هند و آفریقای جنوبی اختصاص یافته است. سهم ما در ادبیات این است که ما شواهدی در مورد قیمت گذاری خطر نرخ ارز در کشورهای در حال توسعه به دست آورده ایم که در زمان نوشتن کاملاً کمیاب است. این کمبود یکی از انگیزه های تحقیقات ما است که به بازارهای سرمایه BRICS اختصاص داده شده است ، اگرچه بازار سهام چین از آنجا که به شدت تنظیم شده است مستثنی است. هدف از این تحقیق تعیین این است که آیا در کشورهای نوظهور بازار سهام ریسک ارز عامل مهمی است که بر هزینه سرمایه سهام در یک شرکت تأثیر می گذارد. تغییر در ارزش نرخ ارز می تواند بر جریان نقدی یک شرکت و قرار گرفتن در معرض خطر آن تأثیر بگذارد و از این رو ارزش شرکت باشد. در تحقیقات ما در مورد تأثیر حرکات نرخ ارز بر ارزش بنگاهها از طریق تأثیر آنها بر هزینه حقوق صاحبان سهام بحث خواهیم کرد. به طور خاص ، ما بررسی می کنیم که آیا شرکت هایی که سود قابل توجهی از ارز یا ضرر و زیان را گزارش می کنند ، باید نرخ بازده مورد نیاز بالاتری را برای سهام خود بپردازند. علاوه بر این ، در این مطالعه ما سعی می کنیم حق ریسک ارزی را برای قرار گرفتن در معرض تقدیر و استهلاک ارز به طور جداگانه تخمین بزنیم و سعی کنیم تفاوتهای احتمالی را شناسایی کنیم. برای هر کشور ، سه مدل تحلیلی که مدل سه عامل FAMA-French را گسترش می دهند (با ترکیبریسک ارزی) تخمین زده می شود. ما برای شناسایی عوامل خطر ارزی از یک رویکرد نمونه کارها با وزن برابر استفاده می کنیم. این عوامل یا با استفاده از اطلاعات در مورد نسبت سود ارز به فروش ، یا میزان همبستگی بین بازده سهام و تغییر نرخ ارز تخمین زده می شود. در مورد دوم ، تقدیر و استهلاک ارز داخلی علیه دلار آمریکا به طور جداگانه در نظر گرفته می شود. نتایج نشان می دهد که در روسیه ، شرکت هایی که ضررهای قابل توجهی را گزارش می دهند حق بیمه ریسک مثبت را پرداخت می کنند ، در حالی که در برزیل ، هند و شرکت های آفریقای جنوبی با بسیار مثبت یا مثبتسود منفی ارز نسبت به بنگاه هایی که تقریباً صفر ارز دارند ، بازده مورد نیاز پایین تر از سهام را پرداخت می کنند. سرانجام ، ما سعی می کنیم نتایج تخمین را با استفاده از تجزیه بخشی از صادرات محصول برای هر کشور از نمونه داده ها توضیح دهیم.

مباحث مشابهی از آثار علمی در مورد اقتصاد و تجارت ، نویسنده کار علمی - کوچین ایلیا ، الکینا مارییا ، Dranev Yury

تأثیر عوامل کلان اقتصادی بر پویایی بورس اوراق بهادار در جمهوری قزاقستان

تأثیر اندازه شرکتهای آمریکایی و مقررات آنها در بازار جهانی در رابطه بین هزینه سهام و نرخ ارز

متن کار علمی در مورد موضوع "تأثیر ریسک ارز بر ارزش بنگاهها در کشورهای Emering"

تأثیر ریسک ارز بر ارزش بنگاهها در کشورهای Emering

پژوهشگر جونیور orcid

مؤسسه مطالعات آماری و اقتصاد دانش ، دانشکده عالی اقتصاد دانشگاه تحقیقات ملی ، مسکو ، روسیه

دانشجوی فارغ التحصیل orcid

دانشکده علوم اقتصادی ، دانشکده عالی اقتصاد دانشگاه تحقیقات ملی ، مسکو ، روسیه یوری درنف

دکترا ، پیشرو در تحقیقات orcid

دانشکده علوم اقتصادی ، دانشکده عالی اقتصاد دانشگاه تحقیقات ملی ، مسکو ، روسیه

مجله تحقیقات مالی شرکت ها ، جلد. 13 ، نه. 1 ، صص. 7-27 (2019) doi: https://doi.org/10. 17323/j. jcfr. 2073-0438. 13. 2019. 7-27

receved 11 ژانویه 2019 |همکار بررسی شده در 2 فوریه 2019 |پذیرفته شده 5 مارس 2019

این مجله یک مجله دسترسی آزاد است به این معنی که همه می توانند مطابق با نوع مجوز CC: Attribution 4. 0 Inteational (CC توسط 4. 0 http:/ CC ، می توانند بخوانند ، بارگیری ، کپی ، توزیع ، چاپ ، جستجو یا پیوند به متن کامل این مقالات را بخوانند. /creativeecommons.org/licenses/by/4. 0/).

تأثیر ریسک ارز بر ارزش بنگاهها در کشورهای Emering

این مطالعه به برآورد تأثیر ریسک ارز بر هزینه عدالت در برزیل ، روسیه ، هند و آفریقای جنوبی اختصاص یافته است. سهم ما در ادبیات این است که ما شواهدی از خطر نرخ ارز در کشورهای در حال توسعه به دست آورده ایم که در زمان نوشتن کاملاً کمیاب است. این کمبود یکی از انگیزه های تحقیقاتی است ، که به بازارهای کاپاتال BRICS اختصاص داده شده است ، با وجود بازار سهام چین که محروم شده است ، به شدت مجدداً مورد تجدید نظر قرار می گیرد. هدف از این تحقیق ، تعیین کشور در کشورهای Emering است که ریسک ارزی چهره های مهمی برای ایجاد سرمایه در یک PPany است.

تغییر در ارزش نرخ ارز می تواند بر جریان نقدی یک شرکت و قرار گرفتن در معرض خطر آن تأثیر بگذارد و از این رو ارزش شرکت باشد. در تحقیقات ما در مورد تأثیر حرکات نرخ ارز بر ارزش بنگاهها از طریق تأثیر آنها بر هزینه حقوق صاحبان سهام بحث خواهیم کرد. به طور خاص ، ما بررسی می کنیم که آیا شرکت هایی که سود قابل توجهی از ارز یا ضرر و زیان را گزارش می کنند ، باید نرخ بازده مورد نیاز بالاتری را برای سهام خود بپردازند. علاوه بر این ، در این مطالعه ما سعی می کنیم حق ریسک ارزی را برای قرار گرفتن در معرض تقدیر و استهلاک ارز به طور جداگانه تخمین بزنیم و سعی کنیم تفاوتهای احتمالی را شناسایی کنیم.

برای هر کشور ، سه مدل تحلیلی که مدل سه عاملی FAMA-French را گسترش می دهند (با استفاده از ریسک ارز) تخمین زده می شود. ما برای شناسایی عوامل خطر ارزی از یک رویکرد نمونه کارها با وزن برابر استفاده می کنیم. این عوامل یا با استفاده از اطلاعات در مورد نسبت سود ارز به فروش ، یا میزان همبستگی بین بازده سهام و تغییر نرخ ارز تخمین زده می شود. در مورد دوم ، تقدیر و استهلاک ارز داخلی در برابر دلار آمریکا به طور جداگانه در نظر گرفته می شود.

نتایج حاکی از آن است که در روسیه ، بنگاه هایی که ضررهای قابل توجهی را گزارش می کنند حق بیمه خطر مثبت را پرداخت می کنند ، در حالی که در برزیل ، هند و شرکت های آفریقای جنوبی با سود ارز قابل توجه مثبت یا منفی بازده مورد نیاز کمتری نسبت به شرکت ها با تقریباً صفر ارز پرداخت می کنند. سرانجام ، ما سعی می کنیم نتایج تخمین را با استفاده از تجزیه بخشی از صادرات محصول برای هر کشور از نمونه داده ها توضیح دهیم.

واژه های کلیدی: قرار گرفتن در معرض نرخ ارز ، هزینه سهام ، بازارهای ارزی ، بازده سهام ، بازارهای نوظهور طبقه بندی JEL: G12 ، G32

تأثیر حرکات نرخ ارز رو به بالا یا رو به پایین بر عملکرد بازار سهام (و برعکس) پیامدهای مهمی از نظر مدیریت ریسک ، تجارت و استراتژی های محافظت از اوراق بهادار بین المللی دارد. تغییر در ارزش ارز تأثیر قیمت سهام از آنجا که آنها جریان نقدی شرکت های داخلی را تغییر می دهند و بر رقابت آنها در بازارهای بین المللی تأثیر می گذارند. بازار سهام همچنین به دلیل این واقعیت که تغییرات در قیمت سهام باعث تغییر جذابیت دارایی های داخلی می شود ، بر بازار نرخ ارز تأثیر می گذارد و در نتیجه منجر به ورود یا خروج سرمایه می شود. به همین دلیل ، برای سرمایه گذاران بین المللی ، مدیریت عالی شرکت ها و سیاست گذاران بسیار مهم است که رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز را درک کنند. علاوه بر این ، اخیراً ، ارزهای کشورهای در حال توسعه دوره فشار زیادی را تجربه کرده اند. در طی سالهای 2014-2015 ، روبل روسی 118 ٪ در برابر دلار آمریکا ، برزیل واقعی 66 ٪ و رند آفریقای جنوبی 43 ٪ کاهش یافت. ما می توانیم ببینیم که نوسانات در نرخ ارز اسمی (شکل 1) در روسیه شبیه به موارد موجود در برزیل و آفریقای جنوبی است اما با هند متفاوت است. به گفته مورگان استنلی ، ارزهای برزیل ، هند ، اندونزی ، آفریقای جنوبی و ترکیه پنج ارز شکننده از آگوست 2013 بودند [1]. دو سال بعد این لیست تمدید شد: برزیل واقعی ، پزو کلمبیایی ، پزو شیلی ، رند آفریقای جنوبی ، پرو سول ، کره جنوبی وون ، تایلندی ، روبل روسی ، دلار سنگاپور و دلار تایوان به عنوان "ده شکننده" نامگذاری شدند.]. با این وجود ، مشخص نیست که این موارد استهلاک ریسک ارز قابل توجهی را نشان می دهد. در واقع ، فقط تغییرات ارزش ارز غیر منتظره می تواند به عنوان خطرات ارزی گفته شود. علاوه بر این ، در برخی از کشورها ، ممکن است ریسک ارزی قیمت گذاری نشود. به عنوان مثال ، تحلیلگران مورگان استنلی بر این باورند که اوراق بهادار در آفریقای جنوبی و هند از دسامبر سال 2013 به میزان قابل توجهی به استهلاک ارز آسیب نرساند [3].

اولین سؤالی که در این زمینه مطرح می شود این است که چه نوع حرکات ارزی باید ریسک نرخ ارز تلقی شود. آدلر و دوما خاطرنشان می كنند كه استهلاک یا قدردانی قابل توجه از ارز ، به خودی خود ، خطر را نشان نمی دهد. ریسک نرخ ارز فقط در صورتی وجود دارد که تغییرات ارز غیر منتظره باشد. سوال دوم این است که یک شرکت بنگاه اقتصادی چقدر ریسک مبادله ای را چقدر در معرض خطر ارز قرار می دهد؟آدلر و دوما قرار گرفتن در معرض ارز را "حساسیت به آینده ، ارزش واقعی ارز داخلی (بازار) هر دارایی جسمی یا مالی به تغییرات تصادفی در آینده قدرت خرید داخلی این ارزهای خارجی" تعریف می کنند. [4]

چه چیزی قرار گرفتن در معرض نرخ ارز یک شرکت را تعیین می کند؟اول ، شرکت های دارای عملیات بین المللی در معرض دید قرار می گیرند زیرا حرکات ارزی بر جریان نقدی آنها تأثیر می گذارد. بدنار و مارتسون به سه نوع این عملیات اشاره می کنند: صادرات کالا ، استفاده از مواد وارداتی در تولید کالا و تولید کالاها در خارج از کشور. با استفاده از یک مدل ساده ، آنها نشان می دهند که درجه ای از قرار گرفتن در معرض ریسک ارز برای صادرکنندگان ، واردکنندگان و شرکت های بین المللی متفاوت است. صادرکنندگان خالص بیشترین در معرض دید هستند ، در حالی که واردکنندگان خالص در معرض کمتر قرار می گیرند زیرا هزینه ها معمولاً پایین تر از درآمد هستند. شرکت های بین المللی به دلیل این واقعیت که هر دو در خارج از کشور تولید و فروش می کنند ، کمترین شرکت ها هستند. در نتیجه ، آنها از نظر عملیاتی محافظت می شوند [5].

Bodnar ، Dumas و Martson کانال کمتری را نشان می دهند که از طریق آن نوسانات نرخ ارز بر یک شرکت صادرات تأثیر می گذارد: آنها بر رقابت یک صادرکننده تأثیر می گذارند ، در مقایسه با شرکت هایی که هم در خارج از کشور تولید می کنند و هم می فروشند. در نتیجه ، جریان نقدی یک شرکت صادراتی نه تنها به دلیل تأثیر تبدیل ، بلکه به دلیل تغییر در سهم بازار و حاشیه سود آن تغییر می کند. اثرات دوم به این دلیل اتفاق می افتد که استهلاک یا قدردانی از ارز فقط تا حدی بر قیمت ها تأثیر می گذارد [6].

شکل 1. نرخ ارز اسمی در روسیه ، برزیل ، هند و آفریقای جنوبی (دلار آمریکا) 1

1 توجه: 03. 07. 2009 = 100.

منبع: تامسون رویترز DataStream.

شرکت هایی که فقط در بازارهای داخلی فعالیت می کنند نیز در معرض ریسک نرخ ارز هستند. آگاروال و هارپر اشاره می کنند که شرکت های داخلی به طور غیر مستقیم با شرکت هایی که در خارج از کشور کار می کنند رقابت می کنند. آنها همچنین به طور مستقیم با شرکت های بین المللی رقابت می کنند. علاوه بر این، تغییرات در ارزش ارزهای خارجی بر تقاضای خارجی برای کالاهای داخلی تأثیر می گذارد. در نتیجه قیمت های داخلی این کالاها تغییر می کند [7].

تمام منابع مواجهه با ریسک ارزی که در بالا توضیح داده شد، منابع عملیاتی هستند. آدلر و دوما به دو عامل دیگر در معرض قرار گرفتن شرکت ها اشاره می کنند. اول، تغییرات نرخ ارز می تواند بر ارزش دارایی ها و بدهی های پولی کوتاه مدت و بلندمدت تأثیر بگذارد. دوم، نوسانات ارز می تواند منجر به تغییر در ارزش باقیمانده دارایی های فیزیکی یا ارزش جایگزینی آنها شود [8].

با این حال، حتی اگر یک شرکت در معرض نوسانات نرخ ارز باشد، لزوماً به این معنی نیست که سرمایه گذاران به یک حق بیمه نیاز دارند. اگر ریسک ارز کاملاً قابل تغییر باشد، قرار گرفتن در معرض آن ریسک بر هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت تأثیر نمی گذارد. برای پاسخ به این سوال که آیا ریسک ارزی قیمت گذاری می شود، باید یک مدل قیمت گذاری دارایی را آزمایش کرد که به نوعی ریسک نرخ ارز را در بر می گیرد. این مطالعه به این سؤال اختصاص دارد که آیا ریسک ارز در چهار بازار نوظهور قیمت گذاری می شود: برزیل، روسیه، هند و آفریقای جنوبی. نتایج به دست آمده در اینجا پیامدهای مهمی برای مدیریت ارشد شرکت هایی دارد که در این بازارها فعالیت می کنند. آنها نشان می دهند که آیا ریسک ارزی باید در فرآیند مدیریت ریسک و در ارزیابی پروژه های یک شرکت (یا کل تجارت) در نظر گرفته شود. این مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. در بخش اول، مطالعات تجربی را بررسی می کنیم که به قرار گرفتن در معرض نرخ ارز و قیمت گذاری ریسک ارز اختصاص دارد و خلاصه ای از رویکردها، روش ها و نتایج مطالعات مورد علاقه را ارائه می دهد. در بخش دوم روش شناسی تحقیق خود را بیان می کنیم. در بخش سوم نتایج برآورد خود را ارائه کرده و در مورد آنها بحث می کنیم. علاوه بر این، ما یک بررسی استحکام از اهمیت این نتایج ارائه می دهیم. در نهایت، در نتیجه گیری، خلاصه ای از تحقیقات کلی را ارائه می کنیم.

وقتی ریسک ارز را در مدل قیمت گذاری دارایی لحاظ می کنیم، باید به دو ملاحظات توجه کرد: قرار گرفتن در معرض دارایی چقدر قابل توجه است، و قیمت ریسک ارز چقدر است (و در واقع، آیا اصلاً قیمت گذاری شده است یا خیر). معمولاً این دو موضوع در ادبیات تجربی به طور جداگانه بررسی می شوند: محقق یا به قرار گرفتن در معرض و عوامل تعیین کننده آن با جزئیات می پردازد یا بر وجود حق بیمه ریسک ارزی تمرکز می کند، و قرار گرفتن در معرض تنها یک مرحله میانی است. در تحقیق خود، ما بر قیمت گذاری ریسک ارز تمرکز می کنیم. با این حال، تعیین میزان مواجهه با نرخ ارز یک گام ضروری و مهم است، در نتیجه هر دو شاخه ادبیات را بررسی می کنیم. اول از همه، مایلیم متذکر شویم که نتایج تحقیقات به شدت به رویکردی که محقق استفاده می کند بستگی دارد. رویکرد مورد استفاده در اولین مطالعات مربوط به نمایش نرخ ارز

مطمئنا ثابت بود: فرض بر این بود که نوردهی در طول زمان تغییر نمی کند. با استفاده از این رویکرد ایستا و مدل پایه ساده ای که قبلاً توضیح دادیم، جوریون دریافت که تنها 5 درصد از شرکت های بین المللی در ایالات متحده به طور قابل توجهی در معرض ریسک ارزی طی سال های 1971-1987 قرار داشتند [9]. این نتیجه با استدلال اقتصادی سازگار نیست. بنابراین، در مطالعات بعدی، محققان تلاش کردند تا رویکرد جوریون را اصلاح کنند، توضیح دهند که چرا جوریون چنین نتیجه ای را به دست آورد و نتایجی مطابق با استدلال اقتصادی به دست آورد. به عنوان مثال، بارتوف و بودنار فرض می کنند که سرمایه گذاران به طور سیستماتیک هنگام واکنش به تغییرات نرخ ارز اشتباه می کنند، بنابراین قیمت اوراق بهادار برای تعدیل نیاز به زمان دارد. آنها شرکت های آمریکایی با تعدیل های ارز خارجی بزرگ را تحلیل کردند که با رشد نرخ ارز بین سال های 1978 و 1989 همبستگی منفی داشت. نویسندگان یک رگرسیون پانل تلفیقی از بازده غیرعادی سهام بر روی تغییرات نرخ ارز (هم تغییرات همزمان و هم تغییراتی که برای یک دوره تاخیر داشتند) اجرا کردند. و دریافتند که ضریب مقابل تغییرات تاخیری معنی دار است [10]. دویج، گریفین و ویلیامسون همچنین به این نتیجه رسیدند که رابطه بین بازده حقوق صاحبان سهام و تغییرات نرخ ارز با تاخیر برای شرکت های آمریکایی قابل توجه است (آنها دوره ای از 1975 تا 1990 را تحلیل کردند). اما برای سایر کشورها این رابطه وجود ندارد [11].

محققان متعددی وجود رابطه غیرخطی بین بازده سهام و تغییر در نرخ ارز را پیشنهاد می کنند. Koutmos و مارتین عدم تقارن احتمالی در این رابطه را بررسی کردند. نویسندگان بین سالهای 1992 و 1998 اوراق بهادار بخش را در آلمان ، ژاپن ، انگلیس و ایالات متحده مورد تجزیه و تحلیل قرار دادند. 40 ٪ از اوراق بهادار در معرض دید قابل توجهی قرار گرفتند و 40 ٪ از قرار گرفتن در معرض قابل توجهی نامتقارن بود [12]. در مقاله آیسون و گلدی ، نویسندگان رابطه درجه دوم و مکعب بین بازده سهام و تغییرات نرخ ارز را آزمایش کردند و با ضرایب مختلف برای دوره هایی با بزرگی مختلف نوسانات نرخ ارز و یک مدل غیر پارامتری مدل شدند. آیسون و گل دی بین سالهای 1995 و 2006 5 کشور در حال توسعه و ایالات متحده را مورد تجزیه و تحلیل قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که اگر کسی به جای مدل خطی معمول از یک مدل غیرخطی استفاده کند ، درصد شرکتهای در معرض رشد قابل توجهی رشد می کند [13]. با تجزیه و تحلیل بنگاه های آلمانی در دوره 1981 تا 1995 ، بارتام نیز نتیجه گرفت که اجازه قرار گرفتن در معرض غیرخطی منجر به درصد بالاتری از شرکتهای در معرض آن می شود [14]. برخی از محققان فرض می کنند که این رویکرد استاتیک است که منجر به نتایج غیرممکن می شود. Chaieb و Mazzotta دریافتند که قرار گرفتن در معرض ریسک ارز در تجزیه و تحلیل بازده سهام شرکتهای آمریکایی بین سالهای 1973 و 2005 ، با استفاده از یک مدل مشروط که در آن قرار گرفتن در معرض با تغییر در شاخص های چرخه تجارت متفاوت است ، متغیر است. شواهدی از قرار گرفتن در معرض متغیر زمان و این واقعیت که اجازه آن منجر به درصد بالاتری از بنگاه های در معرض در معرض خطر می شود ، در چندین مقاله دیگر وجود دارد [16-18]. در مورد تعیین کننده های قرار گرفتن در معرض نرخ ارز ، اول از همه ، درجه و جهت قرار گرفتن در معرض برای بنگاه های بخش های مختلف متفاوت است [19-21]. ثانیا ، عوامل مختلفی وجود دارد که به طور مداوم تمایل به داشتن یکسان در آن دارند

مطالعات مختلفدوج ، گریفین و ویلیامسون دریافتند که میزان قرار گرفتن در معرض نرخ ارز برای شرکتهایی که درصد بالاتری از فروش خارجی دارند و برای شرکتهای بزرگتر پایین تر است [11]. نتایج مشابه در مطالعات دیگر یافت می شود [22-24]. با این حال ، گاهی اوقات اندازه قابل توجه نیست [14] و به ندرت حتی تأثیر مثبتی در قرار گرفتن در معرض [25] دارد. تأثیر اندازه شرکت در قرار گرفتن در معرض نرخ ارز می تواند به بازار جایی که شرکت در آن فعالیت می کند بستگی داشته باشد. به عنوان مثال ، جئون ، ژنگ و ژو ادعا می کنند که در بازارهای نوظهور به دلیل اتصالات جهانی خود در معرض دید بیشتری قرار دارند ، در حالی که در اقتصادهای پیشرفته بنگاه های کوچک بیشتر در معرض دید قرار می گیرند زیرا فرصت های کمتری برای محافظت دارند [26].

علاوه بر این ، هنوز شواهد کافی در مورد تأثیر بسیاری از عوامل تعیین کننده پیشنهادی دیگر در معرض وجود ندارد. Aggar-Wal و Harper خاطرنشان می کنند که بین سطح قرار گرفتن در معرض و اهرم مالی (نسبت سهام بازار به کتاب) و رابطه منفی بین سطح قرار گرفتن در معرض و گردش دارایی رابطه مثبت وجود دارد [7]. Agyei-ampomah ، Mazouz و Yin همچنین دریافتند که اهرم مالی باعث افزایش سطح قرار گرفتن در معرض بنگاه ها در انگلیس می شود ، اما نتیجه متضادی را برای تأثیر نسبت بازار به کتاب پیدا می کند [18]. در مقابل ، او ، Ng ، قرار گرفتن در معرض شرکت های بین المللی ژاپنی را مورد تجزیه و تحلیل قرار داد و دریافت که اهرم مالی بالاتر منجر به قرار گرفتن در معرض کمتر می شود. این امر با این واقعیت توضیح داده شده است که شرکت های دارای اهرم مالی بالا احتمال کمتری برای ثبات مالی بنگاه دارند و ترجیح می دهند ریسک ارز را پرچین کنند [27]. ویژگی های فنی یک شرکت تنها عوامل مؤثر بر قرار گرفتن در معرض یک شرکت نیست. مشوق های مدیریتی همچنین نقش مهمی در تعیین قرار گرفتن در معرض نرخ ارز یک شرکت دارند. به عنوان مثال ، فرانسیس ، حسن ، هانتر و زو از حساسیت جبران خسارت مدیران به تغییرات قیمت سهام (Delta) و نوسانات بازده سهام (VEGA) استفاده می کنند تا دریابند که آیا مشوق های مدیریت عالی بر قرار گرفتن در معرض خطر ارز تأثیر می گذارد. پیش از این ، نشان داده شده است که دلتای بالاتر باعث افزایش ریسک مدیران می شود در حالی که یک وگا بالاتر منجر به تحمل بیشتر خطر می شود. در واقع ، فرانسیس و همکاران. دریافت که دلتا در معرض خطر ارز را کاهش می دهد در حالی که وگا آن را افزایش می دهد [28].

با حرکت به شاخه دوم ادبیات ، یکی از اولین مطالعات اختصاص داده شده به قیمت گذاری ریسک مبادله ، مقاله ای از جوریون است ، جایی که وی یک CAPM محلی را با ریسک نرخ ارز و یک مدل مناسب با ریسک نرخ ارز با استفاده از داده های ایالات متحده در طول دوره آزمایش کرداز سال 19711987. طبق یافته های جوریون ، حق بیمه ریسک ارز ناچیز است ، یعنی ریسک ارز کاملاً متنوع است و توسط سرمایه گذاران قیمت گذاری نمی شود. با این حال ، خود نویسنده خاطرنشان می کند که رویکرد او استاتیک است و فرضیه مواد بتا ثابت و حق بیمه ریسک مداوم ممکن است در واقعیت غیر عملی باشد [19]. یک رویکرد مشابه مبتنی بر CAPM محلی استاتیک توسط بیلی و چانگ که از سال 1986 تا 1994 داده های مکزیکی را مورد تجزیه و تحلیل قرار داده اند ، اجرا شد. حق ریسک نرخ [29].

با این وجود ، همه مطالعات با رویکرد استاتیک نتوانند حق ریسک قابل توجه ارز را تشخیص دهند. Vassalou یک CAPM بین المللی استاتیک را با استفاده از داده های 10 کشور از سال 1973 تا 1990 آزمایش می کند. وی 2 شاخص را بر اساس 9 نرخ ارز ساخت: یک شاخص "مؤلفه مشترک" و شاخص نرخ ارز باقیمانده. همچنین این مدل با ریسک تورم گسترش می یابد. در نتیجه ، وی نتیجه گرفت که در 6 از 10 کشور حداقل یک نوع خطر نرخ ارز قابل توجه است [30].

رویکردهای پویا و مشروط از نظر پیدا کردن حق بیمه خطر قابل توجهی موفقیت آمیز هستند. دوما و سولنیک از سال 1970 تا 1991 با استفاده از داده های آلمان ، ژاپن ، انگلیس و ایالات متحده آمریکا ، هر دو CAPM های بین المللی استاتیک (بدون قید و شرط) و مشروط را آزمایش کردند. در یک مدل مدل بی قید و شرط ، ریسک ارز ناچیز است در حالی که در یک مدل مشروط ریسک قابل توجه است [31]. Krapl و Giacotto یک CAPM بین المللی مشروط را با استفاده از داده های ایالات متحده از سال 1978 تا 2011 تخمین می زنند و به این نتیجه رسیدند که حق بیمه ریسک ارز قابل توجه است. جالب اینجاست که آنها همچنین اظهار داشتند که برای جریان نقدی که در آینده نزدیک دریافت می شود ، حق بیمه ریسک ارز مثبت است در حالی که برای جریان نقدی که در طولانی مدت دریافت می شود ، حق بیمه نرخ ارز منفی است [32]. بر خلاف محققان قبلاً مورد بحث ، دوکاس ، هال و لنگ مطالعه خود را بر روی مدل سه عاملی Fama-French قرار می دهند. آنها همچنین شامل چندین متغیر کلان اقتصاد-IC به عنوان متغیرهای توضیحی هستند. فاکتور خطر نرخ ارز بر اساس "نرخ بهره یورودولار که توسط تنوع ین نسبت به دلار آمریکا ترکیب شده است" تخمین زده می شود. نویسندگان بازار ژاپن را در طول دوره 1975 تا 1995 مورد تجزیه و تحلیل قرار دادند و نتیجه گرفتند که ریسک ارز قیمت دارد. با این حال ، هنگامی که آنها این بیانیه را آزمایش کردند ، آنها حق بیمه را برای اهمیت تخمین و آزمایش نکردند ، اما از آزمایشات غیرمستقیم استفاده کردند [33]. فرانسیس ، حسن و هانتر مدل سه فاکتور FAMA فرانسوی را تخمین زده و در دو عامل ارز اضافه شده است: یکی بر اساس تغییر در شاخص ارز عمده شرکا و دیگری بر اساس تغییر در شاخص ارز برای سایر شرکای مهم تجاری. در تجزیه و تحلیل ، از داده های ایالات متحده از 1980 تا 1999 استفاده شد. هر دو حق ریسک ارز قابل توجه و متغیر زمان هستند [17]. آزر و اقبال مدل سه عاملی FAMA فرانسوی را تخمین زدند و نه تنها فاکتور خطر بازار محلی ، بلکه یک عامل خطر در بازار جهانی را نیز گسترش داد و شامل تغییر در نرخ ارز دو جانبه ارز داخلی در برابر دلار آمریکا به عنوان ریسک ارز بودعامل. آنها این مدل را برای بازار سهام پاکستان در طی دوره از سال 1993 تا 2013 تخمین زده و حق بیمه خطر قابل توجهی در ارز را پیدا می کنند [34]. كولاری ، مورمن و سورسكو با استفاده از داده های آمریكا از سال 1973 تا 2002 ، مدل چهار عاملی كارت را آزمایش كردند.

آنها فاکتور ریسک ارزی را بر اساس تفاوت بازده بین بنگاه هایی که در معرض تغییرات نرخ ارز قرار دارند و مواردی که نیستند تخمین زده اند (قرار گرفتن در معرض به عنوان حساسیت به بازده در تغییر نرخ ارز اندازه گیری می شود). محققان حق بیمه خطر منفی قابل توجهی را پیدا کردند [35].

DU و Hu تجزیه و تحلیل Kolari ، Mooman و Sorescu را رد کردند ، اما از اوراق بهادار مختلف در تجزیه و تحلیل آنها استفاده کردند. در مرحله اول ، آنها تجزیه و تحلیل را با اوراق بهادار صنعت تغییر می دهند. ثانیا ، آنها قرار گرفتن در معرض بنگاه ها را به روش های قوی تر تخمین زده اند (آنها از خارج از کشور خارج شده ، یا از یک پنجره تخمین طولانی تر استفاده می کردند ، یا از رگرسیون کمترین انحراف استفاده می کردند). در همه این موارد ، حق بیمه قابل توجه ارز به نظر می رسد ناپدید می شود [36]. Apergis ، Artikis و Sorros یک مدل CAPM محلی ، FA-MA-French سه فاکتور و یک مدل چهار فاکتور Carhart را تخمین زده اند و یک عامل خطر ارزی را به همان روشی که در مقاله توسط Kolari ، Mooman و Sorescu ساخته شده است ، اضافه می کند. از داده های آلمانی از سال 2000 تا 2008 استفاده شد ، اما حق بیمه ارز به طور مستقیم تخمین زده نمی شود. با این حال ، نویسندگان اظهار می دارند که ریسک ارز یک عامل قیمت گذاری است زیرا خطای مدل (رهگیری) با افزودن فاکتور ارز کاهش می یابد [37].

در مقاله دیگری ، DU و HU یک روش جایگزین برای برآورد قرار گرفتن در معرض شرکت ها در معرض خطر ارز ارائه می دهند. آنها تغییرات در جریان های نقدی را که توسط دارایی های تغییر در ارزش ارز عادی شده و این ضریب را به عنوان قرار گرفتن در معرض ریسک ارز درمان می کنند ، رد می کنند. با تجزیه و تحلیل داده های ایالات متحده از سال 1980 تا 2008 ، نویسندگان یک مدل چهار عاملی Carhart را بدون یک عامل با سطح بالا و پایین ، اما با یک عامل ارز آزمایش کردند و نتیجه گرفتند که حق بیمه ریسک ارز قابل توجه و معمولاً مثبت است [38].

از طرف دیگر ، می توان نوسانات نرخ ارز را به عنوان پایه ای برای یک عامل خطر ارزی امتحان کرد: این می تواند تغییر در نوسانات یا تفاوت در بازده نوسانات ارز بین بنگاه های حساس و غیر حساس باشد. DU و HU از داده های ایالات متحده از سال 1973 تا 2010 استفاده می کنند و مدل CAPM و CARHART Four Factor را با فاکتور خطر نوسان ارز تخمین زده اند. نویسندگان نتوانستند نتیجه گیری از حق بیمه قابل توجه ارز را بدست آورند [39]. یک رویکرد جالب در مطالعه توسط آرمسترانگ ، Knif ، Kolari و Pynnonen معرفی شد. آنها با افزودن تغییرات در نرخ ارز و محصولات متقابل فاکتورهای FAMA-French و تغییرات در نرخ ارز ، مدل سه عاملی Fama-French را گسترش دادند. با استفاده از داده های ایالات متحده از سال 1975 تا 2008 ، نویسندگان نتیجه گرفتند که تغییرات در نرخ ارز بر حساسیت دارایی ها به ریسک بازار تأثیر می گذارد ، اما یک حق بیمه ریسک جداگانه قابل توجه نیست [40].

در این تحقیق ، ما با افزودن فاکتورهای ریسک ارزی ، مدل سه فاکتور Fama-French [41] را گسترش می دهیم. برای برآورد حق ریسک ناشی از آن ، ما از یک رویکرد نمونه کارها برای کاهش تأثیر خطرات خاص هر شرکت بر نتایج تجربی استفاده می کنیم. حق ریسک با استفاده از یک روش دو مرحله ای FAMA-MACBETH تخمین زده می شود [42]. همچنین ، ما به دلیل تنگی دوره ای که برای تجزیه و تحلیل در دسترس است ، از بازده هفتگی (بر خلاف ماهانه) استفاده می کنیم. سوال اصلی این است که چگونه می توان فاکتورهای خطر ارزی را که در مدل سه عاملی Fama-French گنجانیده ایم ، بسازیم. با توجه به محدودیت داده ها در بیشتر بازارهای نوظهور ، دو روش برای انجام این کار وجود دارد.

ما می توانیم از صورتهای درآمد از اطلاعات کسب درآمد استفاده کنیم و می توانیم از سطح کواریانس بین بازده سهام یک شرکت و بازده ارز آن استفاده کنیم. با استفاده از این دو رویکرد ، ما سه مدل را تخمین می زنیم که با افزودن فاکتورهای خطر ارزی ، مدل سه عامل FAMA-French را گسترش می دهند.

در مرحله اول ، ما فاکتور ریسک ارزی را بر اساس تفاوت بین شرکتهایی که دارای ارزش مطلق نسبتاً بالایی از نسبت سود ارز به فروش هستند ، و شرکت هایی با ارزش مطلق کم این نسبت تشکیل می دهیم. شهود پشت این امر این است که مهم نیست که شرکت به دلیل نوسانات نرخ ارز به دست آورد یا از دست بدهد ، این واقعیت که در معرض تغییر در سیگنال های ارزش ارز است که شرکت خطرناک است. مربوط به این نکته این واقعیت است که قرار گرفتن در معرض تحقق یافته نسبت به اندازه فعالیت های یک شرکت کاملاً قابل توجه است. با فرض اینکه سرمایه گذاران نمی توانند ریسک ارز یک شرکت را کاملاً متنوع کنند ، وی خواستار بازده مورد انتظار بالاتر خواهد بود. ما فاکتور خطر مربوطه را "منهای صفر" (EMZ) می نامیم و آن را در مدل سه عاملی Fama-French (مدل 1) گنجانیده ایم:

e (r - rf) = pt e (rm - rf) + si e (smb) + + h e (hml) + e e (emz)