افزایش نقدینگی بازارهای خزانه داری ایالات متحده تحت استرس

بازارهای انعطاف پذیر برای اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده برای قدرت و ثبات اقتصاد ایالات متحده ضروری است. نقدینگی قوی در بازار نرخ بهره بدهی فدرال را کاهش می دهد ، تضمین می کند که خزانه ها می توانند یک پناهگاه ایمن مؤثر در هنگام سقوط قیمت دارایی باشند و آنها را به معیار تبدیل شدن دارایی های خطرناک تبدیل می کنند. اما وقایع اخیر ، مقاومت در برابر نقدینگی بازار خزانه داری را در دوره های پر استرس زیر سوال برده است. به عنوان مثال ، در ماه مارس ، با افزایش نگرانی در مورد تأثیر COVID-19 بر اقتصاد ، قیمت اوراق بهادار خزانه داری در کنار حقوق صاحبان سهام و قیمت اوراق بهادار شرکت ها کاهش یافت و الگوی معمولی پرواز به ایمنی را شکست. فدرال رزرو اقدامات تهاجمی و بی سابقه ای را برای بازگرداندن نقدینگی بازار و حفظ نقش ویژه اوراق بهادار خزانه داری انجام داد.

تنظیم کننده های مالی شروع به در نظر گرفتن تغییرات احتمالی نظارتی می کنند که باعث کاهش تقاضا برای نقدینگی بازار خزانه داری تحت استرس ، به ویژه توسط نهادهای مالی غیر بانکی می شود. 1 اما مشکل اساسی بزرگتر از آن است که فقط با اقدامات برای کاهش تقاضا می توان به آن رسیدگی کرد. ما اقدامات در نظر گرفته شده برای افزایش عرضه نقدینگی بازار اوراق بهادار در مواقع استرس را پیشنهاد می کنیم. اصلاحات باید به یک تغییر اساسی ساختاری در سیستم مالی ایالات متحده برطرف شود: در سالهای اخیر رشد سریع خزانه داری ایالات متحده و سایر بازارهای اوراق بهادار ایالات متحده از ظرفیت فروشندگان ، تأمین کنندگان سنتی نقدینگی ، برای پاسخگویی به تقاضای نقدینگی در دوره های استرس فراتر رفته است. نایب رئیس هیئت مدیره فدرال رزرو برای نظارت رندال کوارلز اخیراً گفت که گسترش سریع بدهی بازار خزانه داری در سالهای اخیر "ممکن است از توانایی زیرساخت های بازار خصوصی برای حمایت از استرس از هر نوع فراتر رفته باشد."2

برای تقویت نقدینگی بازار در دوره های استرس ، ما چهار اقدامات مکمل را پیشنهاد می کنیم. 3 اول ، یک تسهیلات جدید Repo Standion Federal Sount که با تأمین بودجه برای نمایندگی های تنظیم شده بر اساس خزانه داری ایالات متحده و وثیقه ، به عنوان یک پشتوانه برای سیستم مالی ایالات متحده خدمت می کند. دوم ، توجه جدی به یک دستورالعمل برای استفاده گسترده تر از پاکسازی مرکزی برای اوراق بهادار خزانه داری. سوم ، تغییرات هدفمند در مقررات بانکی که ممکن است باعث محدود کردن بازار شود در حالی که از نظر مادی قدرت این بنگاه ها را بهبود نمی بخشد. و چهارم ، جمع آوری و افشای داده ها برای نظارت بهتر خطرات بودجه و اهرم فروشندگان و واسطه گری مالی غیر بانکی.

این اقدامات با افزایش ظرفیت ساخت بازار فروشندگان ، مقاومت در برابر نقدینگی بازار خزانه داری را تقویت می کند ، که به آنها امکان می دهد نیازهای مشتری را در دوره های غیر طبیعی تأمین کنند. این اقدامات فرصت هایی را برای نمایندگی های مستقل کوچکتر برای گسترش فراهم می کند و می تواند تأمین نقدینگی را در حاشیه متنوع کند. این اقدامات همچنین می تواند در هنگام کاهش قیمت دارایی ، بازگرداندن بازپرداخت در تأمین نقدینگی بازار را کاهش دهد.

این اصلاحات برای تأمین وابستگی بزرگ و رو به رشد اقتصاد ایالات متحده به تأمین اعتبار مبتنی بر بازار ضروری است. پرونده سیاست های عمومی برای تسهیلات Repo Standion Standing همانند پنجره تخفیف برای بانکها است. با ایجاد یک تسهیلات سابق برای عمل به عنوان وام دهنده آخرین راه حل برای پشتیبانی از اعتبار ارائه شده توسط بازارها ، فدرال رزرو به اطمینان از تأمین اعتبار پایدار به خانوارهای آمریکایی ، مشاغل و دولت ها کمک می کند و از انقباض شدید اعتبار در دوره های استرس نقدینگی جلوگیری می کندوادبا این حال ، یک مرکز ایستاده می تواند خطر اخلاقی ایجاد کند ، بنابراین فروشندگان با دسترسی به تسهیلات باید به صورت محتاطانه تنظیم شوند و اطلاعات بیشتر در مورد ترازنامه ها و فعالیت های فروشنده باید به تنظیم کننده ها و عموم مردم ارائه شود. مهمتر از همه ، این اصلاحات باعث کاهش احتمال مداخلات اضطراری توسط فدرال رزرو در آینده می شود ، مگر در شرایط شدید. در حالی که فدرال رزرو به سرعت اقدامات لازم و موفقیت آمیز را در پاسخ به بیماری همه گیر COVID-19 انجام داد ، هزینه های مداخلات سابق پس از فدرال رزرو و برای ثبات مالی احتمالاً بیشتر از مواردی است که تحت یک تسهیلات Repo Backstop به خوبی طراحی شده است. قوانین تأسیس شده.

چیدن

بازارهای اوراق بهادار ایالات متحده در دهه های گذشته بسیار رشد کرده اند (شکل 1 را ببینید). علاوه بر رشد سریع اوراق بهادار خزانه داری ، اوراق قرضه شرکت ها رشد کرده اند ، وام های بانکی به مشاغل پیشی می گیرند و اوراق بهادار آژانس همچنان قابل توجه است. تأمین اعتبار اوراق بهادار به نقدینگی بازار متکی است زیرا سرمایه گذاران می خواهند اطمینان حاصل کنند که در صورت نیاز می توانند وثیقه ای بفروشند بدون اینکه تأثیر مادی بر قیمت آن داشته باشند. سهم فزاینده ای از اوراق بهادار و سایر اوراق بهادار در صندوق های باز است که برای مدیریت ریسک نقدینگی به نقدینگی اوراق و اوراق بهادار خزانه داری متکی است. در ماه مارس ، فروش با صندوق های باز هر دو اوراق بهادار خزانه داری و اوراق بهادار شرکت برای دیدار با بازخرید سرمایه گذار بی سابقه ای که به آشفتگی کمک کرده است. 4

در عین حال، دلال ها، بازارسازان سنتی، ظرفیت خود را از زمان بحران مالی جهانی (GFC) به میزان قابل توجهی کاهش داده اند، تا حدی به این دلیل که برخی از عناصر چارچوب نظارتی پس از GFC، معامله گران وابسته به بانک را از تخصیص سرمایه بهبازارسازیوضعیت موجودی ناخالص اوراق بهادار خزانه داری دلالان کارگزار به طور قابل توجهی کاهش یافته است، از 10 درصد در سال 2008 به 3. 1 درصد در سال 2019 اوراق قرضه معوق. سهم اوراق قرضه شرکتی که توسط معامله گران نگهداری می شود کمتر از یک درصد است که از هشت درصد در سال 2007 کمتر است.

علاوه بر این، بخش دلال-دلال متمرکز است و تقریباً همه بزرگ ترین شرکت ها به G-SIB وابسته هستند. این واقعیت که نقدینگی این بازارهای عظیم به مجموعه کوچکی از این معامله گران بستگی دارد، نگرانی هایی را در مورد کارایی بازار و ثبات مالی ایجاد می کند. با توجه به اندازه بازارهای اوراق قرضه خزانه داری، آژانس و شرکت های بزرگ ایالات متحده، انتظار اینکه معامله گران موجود ظرفیت پاسخگویی به تقاضاهای کل سیستم برای نقدینگی بازار را در دوره های استرس زا حفظ کنند، به خصوص اگر تقاضا به ندرت افزایش یابد، واقع بینانه نیست.

محدودیت های سیاست های تاریخی و موجود

فدرال رزرو به عنوان آخرین راه حل وام دهنده اقتصاد عمل می کند و نقدینگی را برای جلوگیری از اختلالات کوتاه مدت از ایجاد انقباضات اعتباری که می تواند به اقتصاد واقعی آسیب برساند، ارائه می دهد. در حال حاضر، تنها بانک ها (و سایر مؤسسات سپرده گذاری بیمه شده) می توانند به پنجره تخفیف، تسهیلات نقدینگی موجود فدرال رزرو دسترسی داشته باشند. این محدودیت زمانی مناسب بود که عمدتاً بانک ها بودند که به خانوارها و مشاغل اعتبار می دادند. اما برای یک سیستم مالی ایالات متحده که به شدت به امور مالی مبتنی بر بازار وابسته شده است، این محدودیت اکنون به طور غیر ضروری محدود شده است. با تأمین مالی بیشتر مبتنی بر بازار، تأمین اعتبار به نقدینگی بازار بستگی دارد که عمدتاً توسط معامله گران کارگزار تأمین می شود که به نوبه خود به تأمین مالی پایدار و کشسان از طریق مخازن بازرگانی بستگی دارد.

هیچ نمایندگی دسترسی مستقیم به نقدینگی فدرال رزرو ندارند. نمایندگی های وابسته به بانک از طریق توانایی وام گرفتن از شرکت های وابسته بانکی با دسترسی به پنجره تخفیف ، دسترسی غیرمستقیم دارند. با این حال ، برای اوراق بهادار به غیر از اوراق بهادار دولتی ایالات متحده ، این دسترسی غیرمستقیم توسط بند 23A قانون فدرال رزرو محدود است ، و تأمین اعتبار اوراق بهادار خزانه داری با انتظارات نظارتی برای برنامه ریزی قطعنامه محدود می شود که فروشندگان را از تکیه بر بودجه بانکهای وابسته خود دلسرد می کند. در طول بحران بزرگ مالی و بحران COVID-19 ، فدرال رزرو با ایجاد تسهیلات نقدینگی اضطراری برای گروه کوچک بیست یا چند فروشنده اولیه ، دسترسی به آنها را گسترش داد و به آنها امکان می دهد اوراق بهادار با درآمد ثابت را از طریق repo تأمین کنند. این امر به نمایندگی ها اجازه می دهد تا با حمایت از جریان اعتبار در طی این بحران ها ، به تأمین بودجه مشتریان خود ادامه دهند. با این حال ، سایر فروشندگان حتی در شرایط اضطراری دسترسی نداشتند.

در حال حاضر ، تنها یک سوم معاملات خزانه داری از طریق یک همتای مرکزی پاک می شود ، که محدود به نگرانی های سیستم پاکسازی در مورد ریسک همتایان و تردید برخی از طرفداران برای تحمل تعهدات مرتبط با پاکسازی مرکزی است. در حالی که پاکسازی برای بسیاری از بازارهای دیگر از جمله سهام و معاملات آینده خزانه داری اجباری است ، این برای اوراق بهادار خزانه داری نیست و دلایل این تمایز نامشخص است.

اهمیت محدودیت های سرمایه نظارتی بانکی را نمی توان دقیقاً مشخص کرد ، اما موفقیت در آرامش برخی مقررات در پاسخ به بحران Covid-19 نشان می دهد که آنها تأمین نقدینگی بازار را محدود کرده اند. آرامش موقتی فدرال رزرو از نسبت اهرم تکمیلی (SLR) برای شرکت های هلدینگ بانکی در ماه مارس ، که اوراق بهادار خزانه داری و سپرده های بانک مرکزی در فدرال رزرو ("ذخایر") را که با پاسخ های نقدینگی اضطراری فدرال در حال افزایش بودند ، مستثنی کرده است. به کاهش فشارها بر روی ترازنامه های فروشنده کمک کرده و از این طریق به بهبود عملکرد بازار کمک کرده است.

توصیه های سیاست

ما برای تقویت مقاومت در برابر نقدینگی بازار خزانه داری در دوره های استرس ، اصلاحات چهار قسمتی را پیشنهاد می کنیم.

یک تسهیلات repo ایستاده

اولین اصلاحاتی که ما پیشنهاد می کنیم این است که فدرال رزرو یک تسهیلات repo ایستاده ایجاد کند ، که می تواند تأمین مالی امن در دوره های استرس را به دلالان واجد شرایط واجد شرایط تحت تنظیمات از پیش تعیین شده ارائه دهد. طبق قانون موجود ، این تسهیلات محدود به بازپرداخت اوراق بهادار دولت ایالات متحده و آژانس خواهد بود (مرجع توسط بند 14 قانون فدرال رزرو ارائه می شود). 6 دسترسی به تسهیلات هم برای فروشندگان مستقل و هم برای نمایندگی های وابسته به بانک که برای دسترسی متقاضی بودند ، باز خواهد بود و توافق کردند که مجموعه مشترکی از مقررات محتاطانه را که توسط فدرال رزرو با همکاری SEC ایجاد شده است ، برآورده کند و در شرایط مالی سالم قرار داشته باشد. این مقررات متناسب با اندازه و پیچیدگی فروشندگان انفرادی تنظیم می شود ، درست همانطور که در حال حاضر مقررات بانکی متناسب است.

به منظور محدود کردن استفاده از تسهیلات به دوره های استرس و محدود کردن اعتماد بیش از حد توسط نمایندگی ها در تسهیلات ایستاده ، تأمین مالی با نرخ بهره کمی بالاتر از نرخ های عادی بازار تأمین می شود. علاوه بر این ، برای جلوگیری از تقویت استرس ، تأمین مالی به فروشندگان در مدل موهای بازار ، به جای اینکه در سطوح بالاتر نشان دهنده استرس باشد ، تأمین می شود.

یک تسهیلات repo ایستاده ، با تأمین منبع قابل اعتماد از بودجه جایگزین در دوره های استرس ، امکان دسترسی به نمایندگی ها را به شما امکان می دهد تا با اطمینان نقدینگی را به بازارهای تحت استرس برسانند و به آنها اطمینان می دهند که می توانند هر اوراق بهادار خریداری شده یا تأمین مالی را تأمین کنند. این تسهیلات همراه با مقررات متناسب ، فروشندگان بیشتری را برای ارائه واسطه گری بازار اوراق بهادار در رقابت با فروشندگان غالب فعلی ، که همه آنها وابسته G-SIB هستند ، فراهم می کند. در واقع ، یک هدف مهم از این ابتکارات برای تقویت نقدینگی بازار ، کاهش تمرکز قابل توجه فعالیت با تشویق فروشندگان بیشتر برای افزایش ظرفیت خود برای تأمین نقدینگی بازار است.

حتی اگر تأمین اعتبار از طریق تسهیلات با نرخ مجازات تأمین شود ، نگرانی مهم و قانونی این است که ایجاد تسهیلات می تواند خطر اخلاقی ایجاد کند. 7 نمایندگی با دسترسی به تسهیلات ممکن است اهرم بیش از حد را به خود اختصاص داده و بافرهای نقدینگی نامناسب را حفظ کنند. آنها ممکن است انگیزه کمتری برای نمایش و نظارت بر خطرات مشتری خود داشته باشند. با این حال ، همانطور که در مورد بانک ها و پنجره تخفیف ، این نگرانی را می توان از طریق تنظیم محتاطانه فروشندگان که به تسهیلات repo دسترسی دارند ، برطرف کرد.

برای نمایندگی های وابسته به بانک ، چارچوب نظارتی بانکی موجود در حال حاضر این نگرانی های خطر اخلاقی را از طریق سایر اقدامات ، نیازهای سرمایه و اهرم ، تنظیم قرار گرفتن در معرض طرف مقابل در مورد repo ها (و وام های اوراق بهادار ، که از نظر اقتصادی معادل هستند) و شیوه های مدیریت ریسک همتایان را برطرف می کند. با توجه به آن قرار گرفتن در معرضبا این حال ، برای نمایندگی های مستقل ، استانداردهای SEC موجود به تنهایی ممکن است برای شرکتهای دارای دسترسی به یک مرکز نقدینگی ایستاده فدرال رزرو کافی نباشد. برای رسیدگی بهتر به خطر احتمالی اخلاقی ، فدرال رزرو باید با SEC همکاری کند تا استانداردهای پیشرفته ای را برای آن بنگاه ها تهیه کند. 8 این استانداردها باید متناسب با اندازه ، مدل کسب و کار و مشخصات ریسک فروشندگان باشد. تشویق گسترش سایر فروشندگان می تواند وسعت تأمین نقدینگی را در حاشیه افزایش دهد.

پاکسازی مرکزی اوراق بهادار خزانه داری

دوم ، ما در مورد پاکسازی مرکزی اوراق بهادار خزانه داری ، با مطالعه ای که توسط دافی (2020) پیشنهاد شده است ، بررسی جدی می کنیم. پاکسازی مرکزی وسیع تر می تواند با کاهش محدودیت های سرمایه موجود و نیازهای اهرمی ، نقدینگی را توسط بزرگترین فروشندگان وابسته به بانک افزایش دهد. قوانین CCP باید برای تقویت توانایی نمایندگی های کوچکتر وابسته به بانک و مستقل برای رقابت با بزرگترین نمایندگی ها طراحی شود. همچنین ممکن است در نهایت تجارت همه به همه را امکان پذیر کند ، که می تواند با اجازه سرمایه گذاران بتواند انعطاف پذیری در سیستم را مانند بازارهای سهام و معاملات آتی خزانه داری ، نیاز به واسطه گری فروشنده کاهش دهد. مطمئناً ، پاکسازی مرکزی نگرانی در مورد غلظت ریسک در CCP ها را ایجاد می کند ، بنابراین باعث می شود مدیریت ریسک CCP ها و مقررات آنها از اهمیت بیشتری برخوردار شود.

تغییرات نظارتی بانکی هدفمند

سوم ، ما برخی از تغییرات نظارتی هدفمند را پیشنهاد می کنیم تا به نمایندگی های وابسته به بانک اجازه دهیم تا بدون کاهش ایمنی و صدا بودن کلی ، نقدینگی را به بازارهای تحت استرس افزایش دهند. از همه مهمتر ، باید تغییرات دائمی در نسبت اهرم تکمیلی (SLR) ایجاد شود. اصلاحاتی که فدرال رزرو برای محرومیت موقت اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده و ذخایر از محاسبه SLR در پایان سه ماهه اول سال 2021 به پایان می رسد. اما ترازنامه فدرال رزرو اکنون بسیار بزرگتر از قبل از بحران Covid است ،احتمالاً تا زمانی که اقتصاد از شوک Covid بهبود نیافته ، به رشد خود ادامه خواهد داد. بنابراین ، لغو این استثناء نیازهای سرمایه را افزایش می دهد ، و SLR احتمالاً به جای تحقق هدف مورد نظر خود به عنوان پشتوانه ای برای نیازهای سرمایه مبتنی بر ریسک ، محدودیت الزام آور برای ترازنامه های فروشنده وابسته به بانک خواهد بود.

ما پیشنهاد می کنیم که معافیت موقت ذخایر از نسبت اهرم تکمیلی دائمی شود تا منعکس کننده ترازنامه بزرگ و رو به رشد فدرال رزرو باشد. ما اظهار داشتیم که چون مانده های ذخیره در بانک مرکزی بی خطر هستند ، به طور دائم از آنها مناسب است. در مقابل ، ما محرومیت دائمی از اوراق بهادار خزانه داری را پیشنهاد نمی کنیم ، زیرا آنها ممکن است ریسک نرخ بهره را ایجاد کنند که مستقیماً توسط نیازهای سرمایه مبتنی بر ریسک تحت پوشش قرار نمی گیرند. فدرال رزرو باید بررسی کند که آیا حداقل نیاز SLR با توجه به این محرومیت ها باید افزایش یابد. از طرف دیگر ، از آنجا که هرگونه استثناء می تواند ارزیابی مداوم لازم را از آنچه در معرض خطر است یا خطرناک نیست ، تنظیم کننده ها نمی توانند به طور دائم ذخایر را حذف کنند و در عوض حداقل SLR را کاهش دهند. اما این جایگزین یک روش کمتر هدفمند برای تقویت نقدینگی بازار خواهد بود و به نظر می رسد بیشتر ایمنی و صدا را کاهش می دهد.

علاوه بر این ، ما پیشنهاد می کنیم برخی از بافرهای استاتیک بالاتر SLR پیشرفته (ESLR) را با یک مؤلفه ضد چرخه جایگزین کنیم ، که می تواند در قسمت هایی از استرس در سطح بازار برای حمایت از نقدینگی بازارهای خزانه داری منتشر شود. این امر تقریباً مانند بافر سرمایه جدید ضد چرخه عمل می کند ، که در مورد نیازهای سرمایه ای که در ریسک وجود دارد ، اعمال می شود که بسیاری از کشورها در پاسخ به همه گیر Covid-19 برای حمایت از وام بانکی به خانوارها ، مشاغل و دولت ها آزاد می شوند. 9

جمع آوری داده ها و افشای اطلاعات بهبود یافته

چهارم، ما افشای بیشتر ترازنامه ها و فعالیت های معامله گران را برای نظارت بر وضعیت مالی و سهم بازار آنها پیشنهاد می کنیم. افشای بیشتر شرایط و فعالیت های مالی فروشندگان نیز می تواند به رفع نگرانی های مربوط به خطرات اخلاقی کمک کند. ما همچنین جمع آوری داده ها را برای مخزن های بازپرداخت دوجانبه نامشخص، بازاری قابل توجه برای تأمین مالی معامله گر به مشتری، به منظور نظارت بهتر بر ریسک های اهرمی و تأمین مالی در بخش مالی غیربانکی پیشنهاد می کنیم.

نتیجه

اگر این پیشنهادات در ماه مارس ارائه می شد، به سیستم مالی کمک می کرد تا به بحران کووید واکنش بهتری نشان دهد. تسهیلات بازپرداخت دائمی می توانست شدت حرکت نقدی سرمایه گذاران را کاهش دهد، زیرا تامین مالی اوراق بهادار خزانه داری با شرایط از پیش تعیین شده تضمین شده بود، البته با نرخ های جریمه. معامله گران ظرفیت بیشتری برای پاسخگویی به افزایش تقاضا برای نقدینگی بازار داشتند. ما معتقدیم که پیشنهادات می تواند تامین نقدینگی را بدون تاثیرات نامطلوب بر ایمنی و سلامت معامله گران افزایش دهد. رقابت موثرتر با فروشندگان غالب فعلی را امکان پذیر می کند. و ممکن است اتکا به اقدامات اضطراری توسط فدرال رزرو را کاهش دهد.